I rendimenti globali hanno raggiunto nuovi massimi pluriennali la scorsa settimana, poiché gli investitori continuano ad adattarsi alla realtà che l’attesa per tassi di interesse più bassi probabilmente sarà prolungata. I rendimenti decennali degli Stati Uniti oltre 4,5% hanno portato a ulteriori vendite da parte di modelli che seguono automaticamente le tendenze, e dato che molti investitori erano già posizionati in modo errato su questa specifica variazione dei tassi, non c’è stata presenza di nuovi acquirenti desiderosi di sostenere i Treasury.
Il sentiment non è stato aiutato dalla minaccia di uno shutdown del governo degli Stati Uniti, che potrebbe spingere a nuove considerazioni sulla sostenibilità del debito e sulla solidità creditizia sottostante. Tuttavia, non vediamo questo come un fattore significativo nell’economia più grande del mondo, con il dollaro che resta senza rivali come valuta di riserva. Piuttosto, preoccupazioni più tangibili potrebbero riguardare l’incremento continuo dei prezzi del petrolio, che segnala possibili delusioni sui dati dell’inflazione nei prossimi mesi.
Nel frattempo, lo sciopero dei dipendenti dell’auto dell’UAW continua a essere un punto centrale per quanto riguarda le preoccupazioni per l’aumento dei salari. Infatti, vedere il Presidente degli Stati Uniti sostenere richieste molto significative a favore dei salari potrebbe agire come catalizzatore per aumenti salariali più robusti in altri settori, ed è probabile che la Fed sarà molto vigile al riguardo.
Come abbiamo sostenuto in precedenza, in seguito a incontri con i policymaker, alla Fed c’è la percezione che potrebbe essere accettabile mantenere i tassi troppo alti per troppo tempo, portando a un rallentamento della crescita, dato che avrebbero la possibilità di tagliare i tassi in seguito e correggere il tiro. Ciò che sarebbe più imperdonabile come errore sarebbe se la politica si orientasse verso l’essere troppo accomodante troppo presto.
In tal caso, se l’inflazione dovesse riaccelerare, questo metterebbe la Fed in una posizione molto difficile e potrebbe essere necessaria un’ulteriore aggressiva stretta per ripristinare la stabilità dei prezzi; se questo dovesse essere il caso, si avrebbe come conseguenza una recessione più grave.
In questo contesto, e con l’economia che rimane robusta, è facile capire perché la comunicazione del FOMC continui a evidenziare la prospettiva di un altro rialzo nel prossimo trimestre, con scarse prospettive di tassi più bassi fino alla seconda metà del 2024.
Abbiamo sostenuto in precedenza che è difficile essere troppo ottimisti sulle prospettive dei tassi di interesse negli Stati Uniti finché non si raggiunge un punto in cui è più facile immaginare un percorso di riduzione dei tassi entro un determinato periodo di investimento. Nel frattempo, una curva dei rendimenti invertita significa che posizionarsi con duration lunga è, nella migliore delle ipotesi, un carry trade negativo e, nella peggiore, un trade in perdita.
È interessante notare che il rendimento assoluto dell’indice US Braad Market fixed income ora è del -1,4% su base annua, con questo rendimento notevolmente inferiore rispetto alla liquidità e penalizzante per coloro che hanno voluto diventare troppo ottimisti troppo presto sull’obbligazionario dopo il sell-off del 2022.
Detto questo, dopo una mossa aggressiva al rialzo nei rendimenti del mese scorso, riteniamo che l’attuale sell-off possa essersi esaurito per il momento e vediamo un certo valore nei forwards a lungo termine, con il tasso forward a 5 anni e il tasso 5 anni ora al 4,6%, dopo essere sceso fino al 3,4% alla fine di giugno.
Non siamo ancora convinti che essere lunghi di Treasury degli Stati Uniti sia un trade convincente in termini assoluti. Tuttavia, siamo diventati più costruttivi in un confronto tra mercati e di conseguenza ci siamo posizionati lunghi sui tassi degli Stati Uniti rispetto ai Gilt del Regno Unito.
In definitiva, riteniamo che l’inflazione e i tassi di interesse nel Regno Unito si stabilizzeranno a un livello nettamente superiore rispetto agli Stati Uniti, quindi l’acquisto dei tassi a 10 anni degli Stati Uniti a un premio di rendimento positivo superiore a 20 punti base rispetto ai Gilt a 10 anni sia un’opportunità.
Siamo dell’opinione che l’inflazione potrebbe oscillare tra il 3% e il 4% per il momento negli Stati Uniti e nell’Eurozona, mentre nel Regno Unito è probabile che un tasso di inflazione core più vicino al 5% esponga l’economia a crescenti rischi di stagflazione.
Dal punto di vista del trading, riteniamo che se i rendimenti degli Stati Uniti dovessero mutare direzione al ribasso, questo spread tra i rendimenti degli Stati Uniti e del Regno Unito dovrebbe comprimersi. Allo stesso modo, se i tassi degli Stati Uniti continueranno a salire, riteniamo che i rendimenti del Regno Unito andranno nella stessa direzione e potrebbero finire per sottoperformare su base relativa.
Nell’Eurozona, i rendimenti hanno seguito i movimenti dei Treasury, con anche gli spread sovrani che si sono allargati quando gli asset di rischio sono andati finiti pressione in modo più significativo. Rendimenti dei Treasury più elevati hanno messo sotto pressione i differenziali di rendimento sul credito delle società e sulle azioni. In parte, questo è dovuto al fatto che i mercati iniziano ad essere meno convinti che questo ciclo sia destinato a concludersi con un atterraggio morbido.
Allo stesso tempo, la salita dei tassi a lungo termine e dei tassi reali sta influenzando le valutazioni di tutti gli asset a lungo termine e ha pesato sui multipli di valutazione. I rischi al ribasso per la crescita continuano a rappresentare una preoccupazione maggiore in Europa rispetto agli Stati Uniti.
Tuttavia, rimaniamo relativamente positivi sul contesto per il credito di alta qualità poiché riteniamo che la qualità del credito rimanga ben supportata. Più giù nella scala della qualità del credito vediamo emergere più tensioni.
Nella scorsa settimana è avvenuto il default della catena francese Casino, ed è interessante notare come il prezzo del debito bancario di Casino abbia subito un forte sconto, sull’ipotesi che sarà oggetto di una significativa svalutazione. In generale, notiamo che le aziende indebitate nei mercati privati continuano a vedere un notevole aumento dei loro costi di finanziamento complessivi, il che può mettere in discussione la sostenibilità di alcune imprese per il futuro.
Anche gli asset emergenti sono stati sotto pressione, a causa dei tassi più elevati degli Stati Uniti e di un dollaro più forte. Il dollaro stesso ha raggiunto un nuovo massimo per l’anno sulla base dell’eccezionalismo degli Stati Uniti. Da un punto di vista del fair value, non c’è dubbio che il dollaro sia caro su una base di valore relativo.
Tuttavia, per ora pensiamo che il dollaro resti sostenuto e stiamo solo lentamente disinvestendo un bias lungo sul dollaro mentre la valuta si sta rafforzando. Nel frattempo, continua a interessarci come i policymaker in Paesi come il Giappone siano desiderosi di promuovere uno yen più forte ma siano stati ostacolati da una politica monetaria eccessivamente accomodante.
Secondo noi è chiaro che l’inflazione in Giappone continuerà a sorprendere notevolmente al rialzo rispetto alle aspettative, e continuiamo a chiederci quanto tempo passerà prima che questa tendenza sia afferrata dalla BoJ. In ultima analisi, vediamo un cambiamento di politica in Giappone. Ma ciò che è anche chiaro è che la Bank of Japan ha commesso un errore nell’ipotizzare che l’economia e i rendimenti degli Stati Uniti sarebbero andati in una direzione negativa in questo momento, avendo notevolmente sopravvalutato i rischi di recessione a breve termine.
Guardando al futuro
Una delle particolarità di un possibile shutdown del governo degli Stati Uniti è che questo potrebbe significare che gli investitori non avrebbero accesso alle prossime pubblicazioni dei dati. In un momento in cui c’è una considerevole incertezza economica, non sarebbe il momento ideale per guidare alla cieca. Uno shutdown prolungato avrà anche un impatto sulla raccolta futura dei dati, e ciò potrebbe rendere difficile la vita sia agli investitori sia ai policymaker.
Detto questo, tendiamo ad aspettarci sempre più prove di una minore attività economica e pressioni inflazionistiche leggermente superiori nelle prossime settimane, e ciò non preannuncia uno sfondo particolarmente favorevole per gli asset finanziari.
Abbiamo precedentemente evidenziato come siamo stati felici di rimanere abbastanza pazienti nelle ultime due settimane, cercando debolezza di mercato e resa incondizionata da parte di altri investitori come catalizzatore per iniziare ad aumentare il rischio. In questo senso, crediamo che siamo ora più vicini a questo punto, ma non abbiamo ancora visto il momento cruciale che potrebbe portare a un cambiamento nel sentiment.
Purtroppo, la tendenza continua a essere rendimenti più elevati e asset finanziari più deboli, visto quanti investitori sembrano avere seguito la dottrina dell’atterraggio morbido durante l’estate e hanno esteso la duration e tagliato posizioni ribassiste durante questo periodo. La sensazione che il mercato sia lungo e sbagliato probabilmente indurrà qualcuno ad affermare che la Fed sta commettendo un errore, mentre gli investitori subiscono perdite.
Tuttavia, una riflessione più sobria è che la comunicazione delle banche centrali non sta cambiando così tanto, e che si tratti più del mercato che inizia a rendersi conto che la Fed potrebbe avere avuto ragione fin dall’inizio.
