Il rapporto sul mercato del lavoro degli Stati Uniti della scorsa settimana ha portato a un breve aumento dei rendimenti. Tuttavia, riflettendo sul fatto che la crescita degli occupati rimane solida e la fiducia delle imprese sembra rafforzarsi, è diventato evidente che al momento non ci sono molte prove a sostegno di un rallentamento sostanziale dell’attività economica negli Stati Uniti. In tal caso, non vi è molto da cambiare nel messaggio recente della Fed.
Nel frattempo, un aumento dei prezzi del petrolio e di altre materie prime suggerisce che i prossimi dati sull’inflazione probabilmente non mostreranno una significativa moderazione nei prossimi mesi. In effetti, l’accumularsi di prove di inflazione persistente potrebbe giustificare ulteriori strette monetarie in futuro.
Allo stesso tempo, ci sembra che la maggior parte degli investitori con cui ci incontriamo sia già posizionata al rialzo sulla duration degli Stati Uniti. Ciò significa che i rendimenti sono vulnerabili a un ulteriore aumento, nel caso in cui i dati deludano, portando a una capitolazione rispetto a queste posizioni.
Anche se ora vediamo un certo valore nei tassi forward a 5 anni, al 4,15%, riteniamo ancora saggio attendere che siano pubblicati i dati sul CPI della prossima settimana prima di valutare se un trade tattico a lungo termine sulla duration possa sembrare interessante.
Gli incontri con i policymaker dell’Eurozona di questa settimana ci hanno lasciato l’impressione che le prospettive di crescita nella regione siano destinate a continuare a deteriorarsi nei prossimi sei mesi. Tuttavia, i progressi nel ridurre l’inflazione sono destinati a procedere molto lentamente.
Alla riunione della Bce della prossima settimana, riteniamo che Lagarde ridurrà le proiezioni di crescita, riconoscendo che lo scenario di rischio di downside descritto nella riunione di giugno si è verificato nei mesi scorsi.
Gli ordini delle fabbriche tedesche sono diminuite il mese scorso al ritmo più veloce degli ultimi 30 anni (a parte la pandemia di Covid). In particolare, sembra che il settore automobilistico tedesco stia lottando contro la concorrenza dei produttori asiatici, mentre una dipendenza dalle esportazioni manifatturiere ha esposto l’economia a rischi di downside, visto che l’attività in Cina è in stallo.
La decisione sui tassi della Banca Centrale Europea di settembre è un elemento cruciale. Tuttavia, ciò che rimane chiaro è che sarà difficile vedere tagli ai tassi il prossimo anno, con l’inflazione probabilmente bloccata al di sopra dell’obiettivo della Bce per un periodo prolungato. In questo senso, c’è una certa discussione sui rischi di stagnazione tra i policymaker.
Ci sembra che parte dell’ottimismo che avevamo rilevato all’inizio di quest’anno, dopo che il Continente aveva evitato una brutta recessione lo scorso inverno a causa di interruzioni nell’approvvigionamento energetico, sia ora stato sostituito da una preoccupazione che l’Europa possa affrontare un paio di anni di stagnazione economica.
Il continuo superamento dell’economia statunitense rispetto a quella europea ci ha portato a favorire una posizione lunga sul dollaro americano rispetto all’euro. Tuttavia, con il tasso a circa 1,07, abbiamo iniziato a ridurre la convinzione, poiché intrinsecamente notiamo che il dollaro è in un punto di sopravalutazione relativa.
Allo stesso tempo, sembra anche che la posizione del consenso stia ora diventando lunga rispetto al dollaro Usa e, da questo punto di vista, siamo più cauti su una possibile inversione.
In altre parti del mercato del Forex, è stato notevole vedere le autorità cinesi cercare di frenare la svalutazione del renminbi, fissando quotidianamente un tasso di cambio ben al di sotto del tasso di mercato. Tuttavia, riteniamo che questo intervento rallenterà solo, ma non invertirà, la caduta della valuta cinese, dato che la politica cerca ancora di sostenere un’economia in declino.
Nel frattempo, il Ministero delle Finanze (MoF) in Giappone ha anche fatto interventi verbali per sostenere il valore dello yen. A differenza della Cina, i fondamentali in Giappone sembrano molto solidi e vediamo lo yen come notevolmente sottovalutato.
Tuttavia, la valuta giapponese continua ad essere indebolita dalla politica della BoJ, che è troppo accomodante. La testardaggine della Bank of Japan annulla qualsiasi cosa il MoF possa efficacemente dire o fare, ma poiché questa situazione è più ampiamente compresa a Tokyo, riteniamo che questa pressione sulle valute possa contribuire ad accelerare il passaggio verso la fine della politica di Controllo della Curva dei Rendimenti.
Nel frattempo, è stata una settimana di notizie piuttosto negative nel Regno Unito. I treni non circolano, gli ospedali stanno cancellando i trattamenti, il nostro sistema di traffico aereo ha subito un crollo e ora le nostre scuole stanno letteralmente cadendo a pezzi. Il Birmingham City Council (la più grande autorità locale d’Europa) ha dichiarato bancarotta, e sembra che stia prendendo piede una narrazione di una “Gran Bretagna spezzata”.
È necessario denaro per risolvere ciascuno di questi problemi, ma il disavanzo è già troppo alto e la dispensa è già abbastanza vuota. La fiducia pubblica nel governo conservatore continua a scivolare, nonostante ministri del governo come Gillian Keegan gridino che stanno facendo un “ottimo lavoro”.
In questo contesto, continuiamo a pensare che la sterlina dovrebbe essere vulnerabile mentre l’economia del Regno Unito sottoperforma, anche se finora quest’anno non è successo. Naturalmente, è possibile che questa view sul Regno Unito sia troppo negativa e che le revisioni recenti della crescita siano state più alte, non più basse.
Guardando al futuro
La prossima settimana attendiamo con interesse la riunione della Bce e i dati sul CPI statunitense come catalizzatori per guidare l’azione dei prezzi. Al momento, non vediamo merito nell’assumere una posizione direzionale forte sui mercati e siamo costretti a osservare e aspettare, cercando di mantenere pazienza e disciplina.
Se una sorpresa dovesse portare a un eccesso nell’azione dei prezzi, potremmo avere un momento interessante per entrare in posizioni più rischiose, ma al momento riteniamo che possiamo permetterci di aspettare che si verifichi la volatilità prima di intervenire. Rimangono molte incertezze nei dati per il momento.
Ci aspettiamo che la crescita si modifichi e i tassi di interesse raggiungano il picco, ma con curve invertite e posizioni già lunghe, sembra rischioso diventare ottimisti prematuramente.
Nel frattempo, sembra che il consenso sia ora orientato al rialzo sui titoli di credito, con gli orsi che hanno ceduto durante l’estate. Ciò potrebbe rendere i mercati vulnerabili a una rivalutazione, se assistessimo a un ritorno della volatilità.
