Monica Defend, capo dell’ Amundi Institute, Annalisa Usardi, Senior Macro Strategist e Cross Asset Research dell’ Amundi Institute e Francesco Sandrini, a capo delle soluzioni Multi Asset, propongono un’analisi sull’impatto del razionamento europeo del gas sull’economia europea.
Indice
Scenario di base: crescita stagnante con inflazione elevata
L’interruzione parziale delle forniture di gas sta già influenzando lo slancio della crescita europea attraverso l’aumento dell’incertezza, che si aggiunge agli altri fattori che stanno oscurando le prospettive dell’Eurozona. In risposta al peggioramento dei dati sul sentiment europeo, ai segnali di decelerazione dell’attività e alle deboli prospettive della domanda interna, abbiamo progressivamente rivisto al ribasso le nostre previsioni sull’economia dell’Eurozona, prevedendo una crescita del PIL dell’EA del 2,4% nel 2022 e dell’1,3% nel 2023, anche se siamo ancora in attesa della pubblicazione del PIL del secondo trimestre.
Secondo il nostro scenario di base, i prezzi dell’energia, in particolare del petrolio, rimarranno elevati ma si ridurranno lentamente nella seconda metà del 2022 e nel 2023 a causa dell’indebolimento della crescita globale. È importante notare che in questo scenario non si verificherà l’interruzione totale delle forniture di gas russo. La politica monetaria diventerà progressivamente più restrittiva.
La BCE ha già iniziato ad aumentare i tassi, a luglio, e probabilmente aumenterà il tasso di deposito all’1,25% nei prossimi 12 mesi. Un certo sostegno fiscale verrà in soccorso degli agenti economici, soprattutto a livello nazionale, ma questo ridurrà solo in parte l’impatto di un’inflazione persistentemente elevata, che pesa sui consumi in quanto la crisi del costo della vita morde i redditi disponibili; l’aumento dei costi dei fattori produttivi, le condizioni finanziarie più rigide e l’indebolimento della domanda globale frenano i progetti di investimento e pesano sull’attività delle imprese. Con una crescita trimestrale molto debole e un rischio non trascurabile di contrazione, soprattutto nella seconda metà del 2022, il PIL dell’Eurozona sarà sostanzialmente stagnante nel 2022, con gran parte della crescita influenzata da importanti effetti di trascinamento.
I recenti sviluppi geopolitici aumentano la probabilità che si concretizzino ulteriori rischi di ribasso
Le recenti riduzioni delle forniture energetiche russe hanno aumentato il rischio di razionamento del gas e dell’energia, mettendo a rischio la capacità dell’Europa di riempire i propri impianti di stoccaggio del gas fino a un minimo dell’80% entro novembre, come previsto. Dall’inizio della guerra in Ucraina, Mosca ha limitato le forniture di gas a 12 Paesi dell’UE, tagliandone completamente alcuni a causa della disputa sul pagamento del rublo e riducendo i flussi ad altri. Nelle ultime settimane, la compagnia petrolifera e del gas austriaca OMV e l’italiana Eni hanno dichiarato che Gazprom ha ridotto significativamente la fornitura di gas ai loro Paesi. Inoltre, è stata appena annunciata un’ulteriore riduzione dei flussi attraverso il Nord Stream 1 (NS1) verso la Germania.
Le preoccupazioni delle autorità, dei mercati e delle imprese europee sono aumentate progressivamente in relazione ai flussi provenienti da NS1, il più grande gasdotto singolo che trasporta gas naturale dalla Russia alla Germania. La manutenzione annuale del gasdotto NS1 è iniziata l’11 luglio 2022, con una riduzione dei flussi a zero e un’interruzione prevista per 10 giorni. L’NS1 stava già operando al 40% della capacità, secondo quanto riferito, a causa di una turbina mancante che era in manutenzione in Canada, oltre che per le sanzioni. La turbina è stata finalmente consegnata in Germania. Al termine del periodo di manutenzione, il 21 luglio, i flussi di gas sono ripresi attraverso la NS1, ma Gazprom ha sottoposto a manutenzione un’altra turbina e ha ridotto ulteriormente la capacità a circa il 20% a partire dal 27 luglio.
Pertanto, i prezzi del gas in Europa hanno subito un nuovo balzo dopo aver visto un temporaneo sollievo a metà luglio grazie alla riapertura della NS1. I Paesi dell’UE si sono affrettati a concordare una riduzione coordinata di circa il 15% della domanda di gas (variabile da Paese a Paese) prima dell’inverno, al fine di contrastare la riduzione dei flussi dalla Russia.
Attualmente, la priorità dell’Europa è quella di procedere con lo stoccaggio del gas, con l’obiettivo di raggiungere l’80% entro novembre (in linea con le nuove regole di stoccaggio del gas REPowerEU del 27 giugno) per costruire un cuscinetto di approvvigionamento per l’inverno, quando la domanda di riscaldamento raggiunge il picco. Attualmente si stima che lo stoccaggio di gas nell’UE sia pieno per circa il 62%.
Sono già stati definiti piani di risparmio di gas ed energia a livello europeo, per proteggere le industrie chiave e consentire l’aumento dello stoccaggio, per ora su base volontaria nazionale. La Germania si è già mossa in questa direzione attivando un piano di emergenza di fase due. Se i flussi di gas dovessero diminuire ulteriormente, la Germania potrebbe attivare la fase tre del suo piano di emergenza per il gas, che comprende il razionamento delle forniture. Ciò avrebbe gravi implicazioni per il settore industriale e altri Paesi europei potrebbero essere costretti ad adottare misure simili, in linea con i piani di emergenza proposti dalla Commissione europea.
Sebbene la sostituzione con altre fonti sia un’opzione, si stima che la sostituzione del gas russo con il GNL abbia raggiunto il suo limite. La riduzione delle importazioni dalla Russia potrebbe essere soddisfatta solo riducendo la domanda di gas dell’UE, come recentemente concordato dai Paesi dell’Unione. Questa conclusione è sostenuta da una recente analisi pubblicata da Bruegel, che ha suggerito che “per l’UE nel suo complesso, sarebbe necessaria una riduzione totale della domanda nei prossimi 10 mesi di circa il 15% rispetto alla domanda media del 2019-2021 per compensare l’interruzione completa delle importazioni dai gasdotti russi”. La riduzione richiesta varierebbe in larga misura tra i Paesi dell’Eurozona, in quanto alcuni gruppi di Paesi richiederebbero riduzioni della domanda molto più consistenti e quindi subirebbero perdite economiche proporzionalmente maggiori.
Sia lo scenario di razionamento preventivo del gas e dell’energia, ipotizzando una continua riduzione dei flussi, sia quello di un più severo contenimento della domanda e di un razionamento a seguito dell’interruzione delle forniture russe, implicherebbero una recessione nell’Eurozona, che potrebbe iniziare a concretizzarsi già nel terzo trimestre. L’intensità e la durata dipenderebbero chiaramente dalla gravità del razionamento richiesto, che sarebbe più intenso nel caso di un taglio totale.
Valutazioni sullo scenario peggiore
I rischi di ribasso che avevamo previsto potrebbero ora avere maggiori probabilità di concretizzarsi. Lo scenario negativo che avevamo già in mente andava dal razionamento preventivo autoimposto al razionamento indotto dall’interruzione delle forniture di gas. Entrambi renderebbero probabile una recessione, che nel caso più grave potrebbe iniziare già nel terzo trimestre del 2022.
Riteniamo che uno scenario di continua riduzione dei flussi e di interruzioni parziali e intermittenti (con una prolungata incertezza sulle forniture di gas e un aumento dei prezzi del gas, anche se non ulteriormente alle stelle) sarebbe il più favorevole per il potere contrattuale della Russia e che quindi è lo scenario negativo più probabile che si svilupperà nel contesto attuale. Tuttavia, per analizzare lo scenario negativo più grave, esploriamo le conseguenze economiche di un’interruzione totale delle forniture di energia dalla Russia.
Le stime dell’esito peggiore derivano da effetti combinati e dall’amplificazione macroeconomica.
1. Impatto diretto del razionamento del gas sul valore aggiunto lordo. Sulla base delle stime della BCE sulla sensibilità al razionamento del gas, ad aprile, quando abbiamo inserito nel nostro radar questo scenario di rischio, abbiamo valutato l’impatto di un blocco totale delle forniture di gas dalla Russia (senza sostituzione) sul valore aggiunto lordo. Su un orizzonte di 12 mesi, in questo scenario avverso abbiamo stimato che l’Eurozona potrebbe subire una perdita di circa il 3% del VAL su 12 mesi rispetto al nostro scenario di base. Ciò potrebbe far scendere la crescita del PIL dell’Eurozona all’1,9% nel 2022, erodendo parzialmente l’effetto di trascinamento, e a -0,8% nel 2023, ipotizzando che l’impatto del razionamento del gas inizi nel quarto trimestre del 2022.
2. Impatto aggiuntivo considerando gli effetti composti e le amplificazioni macroeconomiche. Questi potrebbero agire attraverso molteplici canali: aumento dell’incertezza, shock delle ragioni di scambio, aumento del freno dell’inflazione sui consumi, inasprimento delle condizioni finanziarie e peggioramento delle prospettive di disoccupazione. È probabile che tutti questi fattori si concretizzino nel caso di un’improvvisa interruzione dei flussi di gas, portando a un risultato molto peggiore che sottrae fino a un ulteriore 1,5pp-2pp dalla crescita del PIL di base nel 2023. Ciò porterebbe a un freno complessivo più vicino al 5% rispetto allo scenario di base su 12 mesi. In questo caso, la crescita potrebbe essere molto più bassa, leggermente superiore all’1% nel 2022 e circa -2% nel 2023, che sarebbe il nostro scenario negativo di riferimento per il grave razionamento.
Sulla base di un esercizio comune per l’Eurosistema, utilizzando i loro modelli economici, le banche centrali nazionali hanno recentemente stimato l’impatto di uno scenario di razionamento totale del gas, in cui l’economia è colpita dal razionamento dell’energia e dai tagli alla produzione, dall’aumento dell’inflazione e dall’incremento dell’incertezza, che si traducono in un aumento dei costi di finanziamento e in un irrigidimento delle condizioni finanziarie. Il PIL dell’Eurozona crescerebbe solo dell’1,3% nel 2022, erodendo significativamente il carryover finora accumulato, e si contrarrebbe dell’1,7% nel 2023, sostanzialmente in linea con le nostre stime. Anche l’inflazione sarebbe molto più alta, in media, raggiungendo l’8% (contro il 6,8% di base) nel 2022 e il 6,4% (contro il 3,5%) nel 2023.
In un’analisi simile, un articolo molto tempestivo del FMI sui rischi associati alla cessazione dei flussi evidenzia i potenziali danni di un approccio più coordinato o frammentato. La perdita di produzione potrebbe essere molto dannosa per i Paesi più esposti in caso di cessazione dei flussi e di frammentazione: il FMI ha stimato una perdita di circa il 5-6% del PIL per Ungheria, Slovacchia, Croazia e Italia. La Germania subirebbe un danno di circa il 2-3% (simile a quello dell’UE nel suo complesso) e la Francia di circa l’1% (nei prossimi 12 mesi rispetto allo scenario di base di assenza di interruzioni).
Per minimizzare i danni è necessario adottare un approccio coordinato. La chiave è rimanere integrati sia all’interno (condividendo all’interno del blocco, con un riorientamento ove possibile) sia all’esterno, trovando fonti alternative di energia e incoraggiando il risparmio energetico attraverso prezzi più alti (compensati da pagamenti di trasferimento alle persone vulnerabili). L’approccio del mercato integrato ridurrebbe le perdite di produzione di circa due terzi. Il blocco nel suo complesso e la Germania vedrebbero una perdita di produzione di circa 0,5-1,5 punti percentuali, la forbice italiana si estende dallo 0,5 al 2% e la perdita della Francia sarebbe fino allo 0,6%. Questo sarebbe comunque doloroso, soprattutto se si considera il costo dell’inflazione associato, ma forse eviterebbe l’esito peggiore.
Implicazioni per gli investimenti
Lo scenario avverso di un’interruzione totale del gas è solo parzialmente valutato dai mercati azionari e del credito, entrambi in marginale miglioramento di recente a causa della normalizzazione dei tassi. Ciò che è chiaro è che i Paesi e le istituzioni europee stanno lavorando attivamente a piani di emergenza per far fronte a una riduzione più severa delle forniture russe, compreso l’uso tattico di fonti energetiche alternative per mitigare i danni economici.
Inoltre, l’impatto economico a livello di Paese e di settore sarà disomogeneo e ciò emerge dalle azioni politiche in corso. Il governo tedesco ha intensificato i piani di emergenza in caso di ulteriori interruzioni delle forniture, mentre la proposta della Commissione europea di imporre tagli obbligatori del 15% al gas (rispetto alla media quinquennale) ha incontrato una forte resistenza (in particolare da parte di Spagna e Portogallo) ed è stata bocciata come previsto.
Nonostante pochi amministratori delegati di società energetiche e di servizi pubblici abbiano indicato uno scenario di stoccaggio forse meno negativo in vista dell’inverno, riteniamo che lo scenario estremo di una fornitura pari allo 0% da Nord Stream avrà un un impatto notevole sugli utili delle società (solo parzialmente scontato nelle nelle relazioni e nelle indicazioni attuali). I produttori di energia pulita sono in rialzo da alcuni trimestri in previsione di un aumento della domanda di energia rinnovabile e di stimoli fiscali per accelerare la transizione energetica.
In questo contesto di incertezza, rimaniamo cauti sui mercati azionari europei, soprattutto in considerazione della loro inclinazione ciclica. Questo vale in particolare per le aree che appaiono più esposte allo scenario avverso, come il mercato azionario tedesco (DAX).
