Gli asset cinesi sono nuovamente finiti sotto pressione dopo l’ultimo annuncio del governo, che proibirà alle imprese di tutoraggio del doposcuola di fare profitti. Arrivando sulla scia di un giro di vite sulle aziende tecnologiche, come Didi, le cui azioni si sono quasi dimezzate in valore dalla sua quotazione statunitense alla fine di giugno, la nuova decisione ha portato alcuni investitori a lamentare che Pechino sta agendo in modo imprevedibile e si sta allontanando da un modello economico basato sul mercato.
Tuttavia, la nostra interpretazione è che queste mosse siano molto consistenti con gli obiettivi strategici delineati nel recente piano quinquennale. Infatti, i politici cinesi hanno voluto delineare un quadro chiaro, almeno per chi li ha ascoltati con attenzione.
In particolare, si è discusso della necessità di sopprimere le tre “montagne” di alti costi immobiliari, educativi e sanitari, che stanno schiacciando la popolazione. Sono fattori che possono essere anche responsabili dell’abbassamento dei tassi di natalità e della creazione di future preoccupazioni demografiche, per quanto riguarda l’invecchiamento della popolazione.
Il nostro dialogo con i politici cinesi ci ha portato a formulare diverse conclusioni che concorrono alla nostra analisi delle attività nella regione:
1. Nessuna azienda è troppo grande per fallire e, in Cina, più grandi si è, più si deve essere socialmente responsabili.
2. I problemi di sicurezza sorgono quando si esce dall’ombrello normativo cinese, come quando le aziende cinesi si quotano a New York.
3. I settori strategici devono adottare una dimensione sociale nei loro modelli di business.
4. I politici cinesi sono impegnati a proteggere il lavoro, le piccole e medie imprese e le persone vulnerabili dal capitale monopolistico.
Per molti aspetti, queste conclusioni possono essere viste nel contesto di un quadro di tipo ESG, che la Cina sta cercando di applicare. Pertanto, le accuse che Pechino stia agendo in modo sconsiderato o irresponsabile sembrano fuori luogo, a nostro parere. Al contrario, molte delle sue decisioni sono state ponderate con attenzione.
Il corollario di questo è il timore che gli errori politici possano portare la Cina verso la recessione, una preoccupazione che sembra fuori luogo. Nei mercati del credito, le preoccupazioni legate al più grande
costruttore immobiliare del Paese, Evergrande, hanno spinto i prezzi delle obbligazioni fino a 50 centesimi di dollaro. Con 100 miliardi di dollari di debito in circolazione più un sostanziale (non quantificato) volume di emissioni commerciali locali, un default di Evergrande rappresenterebbe un evento creditizio notevole.
Tuttavia, crediamo che Pechino abbia i mezzi e l’inclinazione per garantire che, se ciò dovesse accadere, si tratterebbe di un evento isolato piuttosto che sistemico. Le prospettive per la crescita cinese sembrano relativamente positive, anche se ci aspetteremmo che la PBoC continui ad allentare ulteriormente la sua politica, con i rendimenti cinesi che hanno un ampio margine di recupero da livelli sostanzialmente superiori a quelli dei mercati sviluppati.
Da questo punto di vista, vediamo un potenziale sostanziale per il rally dello spread tra i titoli di Stato cinesi e i Treasury statunitensi, dato che le politiche delle due maggiori economie mondiali si muovono in direzioni opposte.
USA
Venendo agli Stati Uniti, la nostra analisi della riunione del FOMC è stata che Powell ha utilizzato un tono relativamente ottimistico. A questo punto, la Fed sta aspettando ulteriori conferme del fatto che il
mercato del lavoro stia facendo progressi solidi prima di annunciare passi per iniziare a ridurre lo stimolo politico. Assisteremo alla diffusione di due report sui payroll non agricoli statunitensi da qui alla riunione della Fed di settembre e se questi mostreranno una forza sufficiente, allora continueremo ad attenderci l’annuncio del tapering in quella riunione, in linea con una revisione delle proiezioni economiche della Fed per il 2022 e oltre.
Chiaramente, se i numeri relativi all’occupazione dovessero deludere, la Fed potrà ritardare tale mossa e c’è la sensazione che alcuni fattori temporanei possano limitare l’aumento dell’occupazione, anche in un contesto in cui i posti di lavoro sembrano essere abbondanti. Sembrano anche esserci un segnali di accettazione del fatto che l’inflazione possa aumentare ulteriormente nel breve termine e rimanere elevata per un certo periodo di tempo.
Per quanto riguarda quest’ultima, sembra che la Fed sia molto più concentrata sul cogliere segnali che le aspettative di inflazione possano muoversi più in alto. A questo proposito, i dati come quello dell’Università del Michigan e i segnali provenienti dai Treasury indicizzati all’inflazione, potrebbero suggerire che le aspettative stanno iniziando ad andare in quella direzione.
Regno Unito
Il calo del tasso di contagio da Covid nel Regno Unito ha alimentato la speranza che l’ondata Delta stia passando. Un paio di settimane fa il quadro dei contagi nel Regno Unito sembrava molto più preoccupante, ma nell’ultima settimana, i numeri si sono mossi nella giusta direzione, nonostante il recente allentamento sull’obbligo di portare la mascherina e su altri protocolli Covid.
La conferma di questo trend settimana prossima rappresenterebbe un segnale rialzista per quei Paesi che hanno fatto progressi concreti nelle somministrazioni del vaccino. Nel Regno Unito, oltre il 71% della
popolazione adulta è vaccinata, con oltre l’88% che ha fatto almeno la prima dose. L’opinione pubblica sembra pensare che solo coloro che sono molto ignoranti o molto egoisti rifiutano il vaccino.
Da questo punto di vista, è stato interessante vedere come il dibattito nazionale riguardo all’accettazione dei vaccini abbia generato sostanzialmente meno contrasti rispetto a diversi altri Paesi più scettici. L’ondata Delta sembra essere stata acuta ma breve. Basta guardare i dati dell’India per capire quanto invece possa essere potente.
Di conseguenza, il Regno Unito può ritenersi molto fortunato ad essere stato colpito da questa ondata quando aveva già compiuto molti progressi sul fronte vaccinale. Il fatto che i dati nel Regno Unito si
stiano muovendo nella giusta direzione potrebbe rappresentare un catalizzatore di ottimismo.
Per quanto riguarda i mercati obbligazionari, vediamo la possibilità che la prossima settimana la Bank of England possa modificare la sua politica monetaria in direzione leggermente più da falco, il che
suggerisce che ci sia spazio per il Gilt di continuare la loro sottoperformance rispetto ai Bund tedeschi.
Europa
Intanto in Europa, il flusso di notizie è stato piuttosto leggero in settimane, anche se sottolineeremmo i dati relativamente solidi dell’inflazione in Germania. Come per altre aree, queste letture potrebbero essere in gran parte un fenomeno transitorio, anche se vale certamente la pena tenerle d’occhio. A differenza della Fed, è difficile immaginare che la Bundesbank resti ottimista di fronte a prezzi in rialzo per troppo tempo.
I timori legati all’offerta hanno fatto allargare gli spread, con i Bund che hanno sovraperformato su base relativa. Nei Mercati Emergenti, la decisione del Presidente della Tunisia di rimuovere il Primo Ministro
ha conquistato i titoli politici. Sebbene si tratti di un potenziale assalto alla democrazia, questa mossa è stata accolta come un segnale contro le politiche islamiche e, più in generale, sembra che le proteste siano rimaste contenute nel Paese.
I recenti dialoghi con i politici europei hanno messo in luce come l’Europa sia propensa a non permettere che la Tunisia fallisca, per evitare che ciò porti a un’ulteriore instabilità nella regione e a un’ondata di migrazione dal Nordafrica all’Europa meridionale. Di conseguenza pensiamo che i finanziamenti del Fondo Monetario Internazionale continueranno. La recente debolezza dei prezzi dei bond tunisini potrebbe rappresentare un’opportunità di acquisto.
Guardando avanti
Crediamo che le potenziali preoccupazioni per la crescita derivanti dalla variante Delta o dalla debolezza dei mercati cinesi possano attenuarsi nei prossimi giorni. Attendiamo dati solidi, a sostegno di un ritorno del tema reflazionistico ad agosto e ci aspettiamo che il recente trend dei tassi inverta la rotta, man mano che ci avviciniamo al punto di svolta nella politica USA.
La politica fiscale resta accomodante. Nel momento in cui quella monetaria girerà, lo farà solo molto lentamente e probabilmente senza troppo impatto sulla traiettoria economica. I tassi di interesse reali resteranno negativi per i prossimi due anni e ciò supporterà nei prossimi trimestri i settori ad essi sensibili, come il capex e l’immobiliare residenziale. Di conseguenza crediamo che abbia senso conservare una view ottimistica verso l’outlook economico, poiché ciò dovrebbe riflettersi negli utili aziendali.
Fintanto che tassi e rendimenti non saliranno troppo velocemente, questa narrativa sottostante continuerà a sostenere gli asset rischiosi. Di conseguenza, sentiamo che tra oggi e la fine dell’anno le oscillazioni maggiori avverranno sui mercati dei tassi, con i prezzi che invece altrove invece si terranno in range limitati.
