Nuveen outlook 2023: Picchi e discese, come orientarsi in mercati insidiosi

Nuveen, società di asset management globale, ha pubblicato l’outlook per il 2023. Secondo il Global Investment Committee di Nuveen, gli investitori devono prestare particolare attenzione a questi punti: 

• Adottare un atteggiamento meno ciclico. La probabilità crescente di una recessione e la deflazione a cuipotrebbe essere associata rappresentano un fattore di rischio per la crescita degli utili di aziende già in difficoltà.Nell’azionario, questo ci rende più cauti sui settori ciclici, mentre privilegiamo qualità, crescita dei dividendi e infrastrutture pubbliche.

• Rafforzare le partecipazioni obbligazionarie “core”. Dopo un anno atipico in cui le obbligazioni non sono riuscite a offrire vantaggi significativi ai portafogli in termini di diversificazione o di ancoraggio, le condizioni attuali giustifichino un incremento moderato della duration attraverso il credito investment grade di qualità superiore e i municipal bond 

• Valutare attentamente l’allocazione tra mercati pubblici e privati. Mentre la maggior parte dei mercatipubblici nel 2022 ha registrato performance diffusamente e pesantemente negative, i mercati privati sono rimastirelativamente impermeabili alle turbolenze. Di conseguenza, alcuni investitori potrebbero pensare di avere un potenziale squilibrio tra i due nel proprio portafoglio. In ultima analisi, il giusto equilibrio tra pubblico e privatovarierà a seconda delle esigenze degli investitori e degli obiettivi di portafoglio. Tuttavia, gli esperti di Nuveen osservano una differenziazione tra le asset class e al loro interno. Tra i private asset, Nuveen ha una view molto positiva sul credito privato, data la sua natura difensiva e i fondamentali solidi. Gli analisti ritengono interessanti anche i terreni agricoli (Farmaland) come copertura dall’inflazione. Stiamo osservando rischi a breve termine crescenti nel settore degli immobili privati, mentre riteniamo che i REIT pubblici offrano opportunità interessanti.

Nel complesso, il panorama economico e di mercato nel 2023 potrebbe apparire leggermente diverso da quello del 2022, ma gli investitori dovrebbero continuare ad aspettarsi un terreno accidentato e, in alcuni casi, poco favorevole.

Temi per la costruzione del portafoglio 

Il contesto economico che gli investitori avevano anticipato sembra palesarsi: inflazione in calo e banche centrali meno aggressive (anche se probabilmente la Federal Reserve continuerà ad alzare i tassi, seppur a un ritmo più misurato), ma anche una recessione sempre più probabile. I temi per la costruzione del portafoglio nel 2023 di Nuveen sono incentrati sulla ricerca di resilienza, attraverso investimenti che siano per gli investitori quell’ancora che è mancata nel 2022 e che permetta loro di affrontare una recessione ciclica. Allo stesso tempo, tenere conto delle difficoltà dei mercati quotati e del conseguente squilibrio nei mercati privati.

• Ridurre la ciclicità: l’inflazione ha finalmente raggiunto il picco, ma la discesa potrebbe rivelarsi insidiosa. Secondo gli analisti di Nuveen, è probabile che il calo dell’inflazione si traduca in una flessione dei ricavi aziendali, che innescherebbe un’ulteriore possibile flessione nei mercati azionari. La preferenza di Nuveen per titoli quality e con dividendi crescenti riflette questo scenario. Inoltre, suggeriscono di ridurre la ciclicità aumentando l’esposizione alle infrastrutture, spesso capaci di offrire opportunità di crescita anche nelle fasi di rallentamento economico in parte grazie alla domanda anelastica dei servizi indispensabili tipica di questo settore. Come asset class, anche le infrastrutture sembrano predisposte per trarre vantaggio da una serie di fattori macroeconomici quali le tecnologie ecosostenibili e la crisi energetica globale.
• Rafforzare il “core”: nel 2022, si è assistito al disfacimento di quella che storicamente è sempre stata una correlazione favorevole (cioè negativa o bassa) tra azioni e obbligazioni. Guardando al futuro, ora che la maggior parte dei rialzi dei tassi è alle spalle e che la Fed sembra orientata verso un approccio “più lento, più a lungo”, gli analisti ritengono ragionevole aumentare moderatamente la duration attraverso il rafforzamento delle quote di obbligazioni “core”, inparticolare nel credito investment grade. Vedono opportunità interessanti nell’ alto rendimento (in particolare neisegmenti di qualità superiore), ma prevedono un aumento dello spread. Allo stesso modo, vedono opportunità selezionate nei loans, ma rimangono in allerta per i rischi di default. Tra i nostri favoriti anche i municipal bond, che sembrano particolarmente sottovalutati, dati i fondamentali ancora solidi.
• Valutare l’equilibrio di allocazione in portafoglio tra private asset e asset quotati: dato il calo dei mercati azionari di quest’anno, gli investitori posizionati sia sui mercati pubblici sia su quelli privati potrebbero trovarsi difronte a uno squilibrio tra i due rispetto all’inizio dell’anno. Pur comprendendo le preoccupazioni in merito a potenziali perdite di valore nelle valutazioni di alcuni private asset, Nuveen mantiene una forte preferenza per questo tipo di asset se hanno fondamentali convincenti. Il credito privato, ad esempio, dovrebbe rimanere particolarmente resiliente, poiché questi investimenti sono radicati in settori difensivi come l’assistenza sanitaria, la produzione di software e gli intermediari assicurativi, con capitali a lungo termine isolati dalle oscillazioni del mercato e con deal di primo piano supportati da solidi modelli operativi. Inoltre, le condizioni del credito privato sembrano interessanti, con rendimenti del debito senior ai massimi storici, bassi coefficienti di indebitamento e covenant favorevoli. In questo contesto caratterizzato da elevati livelli di inflazione, secondo gli esperti ci sono anche solide opportunità nei terreni agricoli (Farmland). Al contempo, hanno individuato rischi a breve termine in alcune aree del settore immobiliare privato, mentre vedono solide opportunità.

Cambiamenti significativi 

I rischi per la crescita sono passati in primo piano. Dopo un 2022 così tormentato, per il 2023 il Global Investment Committee di Nuveen resta cauto circa l’assunzione di ulteriori rischi nei portafogli, almeno fino a quando non si avranno maggiori prove dell’impatto economico negativo dell’innalzamento dei tassi, tra cui l’aumento della disoccupazione e la diminuzione delle vendite al dettaglio nominali.

Questo sentiment è evidente nell’heat map aggiornata di Nuveen, che mostra la preferenza della società di gestione per gli asset la cui duration dipende dalla variazione dei tassi, come i titoli del Tesoro USA e il credito investment grade, a scapito dei senior loans e del credito ad alto rendimento. Hanno anche nettamente migliorato la loro view sui REIT quotati, che stanno prezzando le cattive notizie sul fronte economico in misura maggiore rispetto a quelle privati.

Le convinzioni più solide di Nuveen

Il debito societario di qualità superiore offre rendimenti e livelli di spread convincenti, vantaggi che non vanno ignorati. Il loro rendimento funge da cuscinetto contro qualsiasi azione negativa sui prezzi derivante dall’aumento dello spread. In un periodo in cui cresce la preoccupazione per il rischio di recessione, il credito investment grade costituisce una buona opzione.

Le infrastrutture sembrano ben protette dall’aumento dei costi del debito e dall’inflazione elevata. Gli esperti di Nuveen privilegiano le società di servizi con sede negli Stati Uniti, gli oleodotti e i gasdotti midstream e le società digestione dei rifiuti. Per quel che riguarda le utility, le operazioni orientate al mercato USA e un ambiente normativo favorevole garantiscono una certa protezione dai rischi geopolitici e consentono di trasferire i costi dell’inflazione sui consumatori. Inoltre, la legge sul contenimento dell’inflazione rende molto più interessanti gli investimenti in iniziative sull’energia green. I gasdotti e oleodotti midstream trarranno beneficio dalle sfide crescenti legate alla scarsità energetica globale, man mano che il mondo diventerà sempre più dipendente dalle fonti energetiche statunitensi. Le società di gestione dei rifiuti dovrebbero garantire una crescita superiore alla media, grazie alla costante domanda per questo tipo di servizi, il che si riflette sul potere di determinazione dei prezzi. Inoltre, storicamente la performance delle infrastrutture è slegata dalla crescita economica.

Azioni e titoli di debito non statunitensi: per questa asset class gli analisti di Nuveen rimangono significativamente sottopeso. Ritengono che permangano i rischi riguardanti la forza del dollaro, l’incertezza sulla Cina, la guerra russo- ucraina e la potenziale stagflazione nel Regno Unito e in Europa. In particolare, sono pessimisti sul mercato britannico ed europeo (dove questi rischi sono maggiormente concentrati) e hanno una view leggermente meno negativa sui mercati emergenti, le cui condizioni potrebbero migliorare se i rischi in Cina dovessero attenuarsi.

L’economia e i mercati: fattori da tenere in considerazione

L’inflazione dovrebbe finalmente diminuire

Avvicinandoci al 2023 permane un’inflazione globale molto elevata, ma alcuni segnali ci indicano che il picco è stato raggiunto.

Man mano che la crescita della spesa dei consumatori si normalizzerà e verrà ripristinato l’equilibrio tra beni e servizi, i margini di profitto aziendali probabilmente si comprimeranno. Allo stesso tempo, i mercati immobiliari e del lavoro globali sembrano orientati verso un ritorno all’equilibrio, il che riduce la pressione al rialzo su affitti e salari, due fattori chiave dell’inflazione.

I costi energetici rimangono un’incognita, con i rischi geopolitici che influenzano i prezzi del petrolio e del gas. Tuttavia, anche uno stallo ai livelli attuali costituirebbe un freno significativo all’inflazione complessiva globale nei prossimi trimestri. I Paesi in cui le banche centrali hanno già adottato un sostanziale inasprimento della politica monetaria sembrano essere in vantaggio nella lotta all’inflazione (figura 2).

Tuttavia, la crescita economica ne risentirà

Gli investitori accoglieranno con favore il rallentamento dell’inflazione e la corrispondente diminuzione della pressione esercitata dalle banche centrali con le politiche restrittive. Tuttavia, sulla scia del calo dell’inflazione, troveremo un’economia globale che si starà ancora riprendendo dall’euforia della riapertura post-pandemia, ostacolata ulteriormente dall’alto costo del denaro e dal calo dei risparmi. Questo può portare le aziende a rallentare il ritmo delle assunzioni (o a invertire la rotta riducendo l’organico) il che, a sua volta, scoraggerebbe la spesa dei consumatori, nonostante la crescita del reddito stia tornando a superare l’inflazione.

Paesi come Cina e Giappone rimangono sensibili alla domanda di esportazioni, ma le rispettive economie interne sono in difficoltà. Nel frattempo, il destino dell’Europa rimane strettamente legato ai prezzi globali delle materie prime, all’approvvigionamento energetico e persino alle condizioni climatiche.

Per Nuveen ci saranno diversi livelli di resistenza alla recessione da un Paese all’altro

Il 2022 ha visto contrapposta la forza inarrestabile dei rialzi dei tassi all’immobilità della spesa dei consumatori edella domanda di lavoro. Per evitare la recessione nel 2023 (o per contenerla se non si riuscisse a scongiurarla) occorrerà una combinazione di una politica monetaria attentamente calibrata e di un supporto in termini di maggiore spesa per i consumi o un maggiore accesso al credito. La sicurezza del mercato del lavoro diventerà lavariabile chiave da monitorare per determinare la forza del consumatore. Quando i consumatori si sentonosicuri delle proprie prospettive occupazionali, risparmiano meno e aumentano la spesa. Mentre i tassi didisoccupazione rimangono bassi in tutto il mondo, i parametri “immobili” inizieranno probabilmente a muoversiprima in Europa e nei mercati emergenti e poi negli Stati Uniti.

I rischi politici sono destinati a permanere ovunque

La maggior parte degli investitori ritiene che nel 2022 l’ostacolo più grande per la generazione di rendimenti positivi sia stata l’inflazione. Ma non è proprio così: ad affondare i portafogli diversificati è stata in realtà la risposta collettiva delle banche centrali all’inflazione. Tassi di sconto più elevati hanno favorito la svalutazione deititoli azionari (anche se non ancora degli utili societari) e hanno portato a perdite sostanziali nella maggior partedelle aree del reddito fisso. Il rischio che i tassi aumentino ulteriormente mentre le banche centrali lottano per arrestare completamente l’inflazione può agitare i mercati. Anche se le autorità di politica monetaria dovessero escludere ulteriori aumenti dei tassi, èprobabile che ci saranno tassi più elevati per un periodo prolungato (il nostro scenario base) oppure che si verificherà un rally importante nel mercato dei titoli di Stato causato da una grave recessione macroeconomica (il nostro scenario principale di rischi di ribasso). Nessuno di questi scenari promette una facile ripresa per i portafogli diversificati nel 2023.

Outlook per asset class 

Titoli azionari

La cattiva notizia mentre ci avviciniamo al 2023: secondo gli analisti di Nuveen i venti contrari fin troppo familiari del 2022 (inflazione persistente, tassi di interesse in aumento, politiche monetarie restrittive e un contesto geopolitico burrascoso) continueranno a favorire volatilità e incertezza anche all’inizio del prossimo anno. Dovremmo continuare a osservare segnali di solidità in alcune aree dei mercati azionari globali sulla spinta di catalizzatori specifici (tra cui i messaggi delle banche centrali percepite come più accomodanti o anche una moderazione degli aumenti dei tassi), ma i rischi che riguardano gli utili societari, l’occupazione e la contrazione della produzione ci portano a credere che non siamo ancora fuori dalla fase ribassista dell’azionario.

Come possibile aspetto positivo, secondo gli esperti l’inflazione sta scendendo, il che dovrebbe garantire un vento a favore per le azioni nel 2023. In particolare, vediamo con favore gli asset che generano dividendi, un’area in cui un rendimento relativamente più elevato può aiutare a compensare la volatilità dei prezzi

Geograficamente, gli analisti di Nuveen preferiscono i titoli statunitensi (in particolare quelli a grande capitalizzazione); rispetto ad altri mercati offrono infatti migliori opportunità sia di posizionamento difensivo che di crescita.

Per quanto riguarda i settori, guardano con interesse all’healthcare in quanto area relativamente stabile e vediamo opportunità nei REIT, che offrono una combinazione di fondamentali solidi e valutazioni interessanti. Riteniamo inoltre che il settore dei materiali possa trarre vantaggio dal calo dell’inflazione e che il comparto dell’energia possa reggere bene. Vediamo con favore i settori a crescita più elevata, tra cui tecnologia e servizi di comunicazione che probabilmente soffrono in un contesto di tassi di interesse “in aumento per un periodo prolungato”.

L’idea di investimento più convincente per Nuveen continua a essere quella di asset che generano dividendi, si tratta soprattutto di aziende di alta qualità con livelli elevati di flusso di cassa. Quest’area offre anche rendimenti solidi e tende a essere meno esposta alla volatilità.

Reddito fisso

Secondo gli esperti di Nuveen ci stiamo avvicinando alla fine dell’attuale ciclo di rialzo dei tassi negli Stati Uniti e una stabilizzazione potrebbe arrivare nel secondo trimestre del 2023 (è probabile che le altre banche centrali vadano avanti con politiche d’inasprimento monetario in quanto sono più indietro rispetto alla curva). Pertanto, gli analisti si sentono sempre più a proprio agio nell’assumere un certo rischio sulla duration e pensano abbia senso avvicinarsi a una posizione di neutralità (anche se non è ancora il momento di assumere posizioni lunghe).

Al contempo, sono più cauti nei confronti del rischio di credito; infatti, gli indicatori di recessione sono in aumento, il che potrebbe causare un certo allargamento dello spread. Ritengono che i fondamentali del credito societario rimangano solidi e non ci aspettiamo un aumento significativo dei default, poiché la maggior parte delle aziende è focalizzata sul miglioramento dei propri bilanci.

Questo porta gli analisti di Nuveen a concentrarsi su investimenti di qualità superiore in tutti i settori. Sono particolarmente favorevoli alle società investment grade e vedono opportunità nei segmenti di qualità superiore del mercato high yield. Rimangono, invece, cauti nei confronti del debito dei mercati emergenti, data la probabile persistente forza del dollaro e il rallentamento della crescita globale.

Nei mercati del credito privato, alcune operazioni vengono posticipate o accantonate a causa di maggiori costi dell’aumento dei costi di finanziamento e alcuni finanziatori stanno tenendo da parte capitale, rallentando il giro di affari. La domanda di credito privato, però, rimane elevata tra gli investitori che cercano un potenziale di rendimento a lungo termine convincente.

Gli esperti di Nuveen privilegiano le aree di mercato di qualità superiore, così come i mandati core plus diversificati e flessibili in grado di identificare investimenti selezionati a rendimento elevato. Guardano con interesse anche ai titoli privilegiati se l’emittente ha solidi fondamentali e il settore è valutato in modo interessante.

Municipal

L’ondata di vendite di municipal bond nel 2022, secondo gli esperti di Nuveen, è stata spinta quasi interamente da fattori macroeconomici (in particolare tassi e inflazione in aumento) piuttosto che da fondamentali. In quest’ottica, pensano che nei titoli municipali sia atteso un recupero.

Nonostante il calo dei prezzi, i mercati dei municipal bond restano sostenuti da fondamentali forti: i municipi godono di una solida crescita delle entrate e osserviamo più upgrade del credito che declassamenti. I flussi di fondi comunali sono stati negativi, ma prevediamo un cambiamento non appena gli investitori saranno fiduciosi che gli aumenti dei tassi della Fed stiano per terminare e che l’inflazione stia rallentando.

Attualmente gli analisti vedono le migliori opportunità nei municipal bond di qualità superiore e con duration più lunga; ritengono che saranno ben posizionate quando i mercati si stabilizzeranno. Inoltre, vedono opportunità nel credito di qualità BBB e BB, dove gli spread si sono ampliati nonostante i fondamentali particolarmente forti.

Real estate

Le difficoltà per il settore degli immobili privati sono in crescita e, secondo gli analisti di Nuveen, la volatilità persiste (e forse aumenta). Le transazioni stanno rallentando e la liquidità si sta gradualmente riducendo. Ritengono che i fondamentali rimarranno solidi e credono fermamente in una prospettiva a lungo termine per investimenti immobiliari privati ben selezionati, ma si aspettano anche di entrare in una fase in cui il rallentamento del flusso di affari e un possibile calo di liquidità possano essere driver di breve termine più importanti rispetto ai fondamentali.

Un approccio a questo contesto più complesso prevede di privilegiare il debito real estate rispetto all’azionario (in parte a causa dei creditori che si aspettano che i tassi alla fine diminuiscano). Nei mercati dei titoli di debito, vedono le migliori opportunità nel settore industriale e, in misura minore, nell’edilizia residenziale.

Osservano opportunità differenziate, convincenti e specifiche in diverse aree geografiche: negli Stati Uniti, concentrano la loro attenzione su studi medici specializzati che beneficiano di un crescente interesse nei confronti delle procedure ambulatoriali; vedono con favore il settore residenziale suburbano europeo (in particolare gli affitti) nelle aree a forte crescita industriale; in Asia preferiscono investimenti favoriti da trend demografici come i complessi residenziali per anziani di Tokyo e gli alloggi per studenti in Australia.

Real asset

Probabilmente la convinzione più forte del Global Investment Committee di Nuveen è la preferenza per gli investimenti in infrastrutture, in particolare quelle pubbliche. Le entrate derivanti dalle utility regolamentate tendono a essere relativamente slegate dall’economia e possono crescere grazie all’aumento dei costi del capitale, alle politiche per la transizione energetica e all’Inflation Reduction Act ’. Privilegiano gli investimenti midstream in energia e rifiuti per il loro potenziale di crescita e di copertura dell’inflazione.

Le infrastrutture private dovrebbero beneficiare di molte tendenze simili, e gli analisti di Nuveen continuano a vedere opportunità di investimento interessanti e solide. A causa del rallentamento dell’economia e dei ritardi dell’azione dei prezzi rispetto ai mercati pubblici, tuttavia, guardano con cautela alle ipotesi di sottoscrizione e alle valutazioni. Preferiscono i settori dell’energia pulita e della transizione energetica.

I terreni agricoli (farmland) sono un’altra area promettente tra i real asset privati, perché possono performare bene in un contesto caratterizzato da inflazione elevata e pressioni sul fronte geopolitico che causano problemi di offerta. Gli esperti di Nuveen si aspettano che i raccolti in tutte le aree geografiche registrino un anno migliore della media e credono che i terreni agricoli continueranno a offrire una solida copertura dall’inflazione.

Hanno una view positiva sul settore immobiliare pubblico, in particolare alla luce della forte reazione del mercato all’aumento dei tassi di interesse e dei flussi di cassa relativamente difensivi. Privilegiano aziende con bilanci solidi, con un’offerta diversificata di servizi, meno sensibili alle variazioni dei tassi e che possono contare sulla crescita attesa dei canoni di locazione. Generalmente prediligono centri commerciali, immobili industriali e residenziali rispetto a un’esposizione all’edilizia per uffici.