Le aspettative sui tassi a breve termine hanno continuato a salire durante la scorsa settimana, dopo la testimonianza da falco del presidente della Fed, Jay Powell, al Congresso. Sulla scia di ciò, i mercati hanno iniziato a prezzare un rialzo di 50 punti base a marzo, anche se in ultima analisi ciò dipenderà dai dati in arrivo nei prossimi giorni. In apparenza, sembra che la Fed stia concludendo che i tassi dovranno salire ancora per un po’, per far rallentare l’economia e garantire il controllo delle pressioni sui prezzi.
Da questo punto di vista, sembra che il “non atterraggio” dell’economia non sia un risultato sostenibile e che nei prossimi mesi assisteremo a un “atterraggio morbido” o a un “atterraggio duro”. Per estensione, questo può significare che dati solidi in questa fase porteranno tassi più alti a seguire e, quindi, una maggiore possibilità di un “atterraggio duro” in un momento successivo.
Di conseguenza, a seguito di una serie di recenti dati solidi, nell’ultima settimana i rendimenti a lunga scadenza sono effettivamente diminuiti, anche se i Treasury a due anni hanno superato il 5%. La curva dei rendimenti ha raggiunto livelli record di inversione, visti l’ultima volta sotto la Fed del Presidente Volcker, negli anni ’80.
In genere, una curva così invertita indicherebbe un “atterraggio duro” e potrebbe portare a una pressione sui risk asset. Tuttavia, più che da un pessimismo economico lungimirante, sembra che l’inversione della curva sia guidata dalla fiducia che la Fed riuscirà a riportare l’inflazione al suo obiettivo del 2%, con i tassi di liquidità che torneranno a un livello appena superiore a questo, nel corso del tempo.
Da questo punto di vista, sembra che le azioni abbiano continuato a essere sostenute da tale risultato, il che suggerisce che non è necessario modificare la percezione del tasso di sconto da applicare ai flussi di cassa a lungo termine. Tuttavia, a nostro avviso, i mercati potrebbero essere un po’ troppo fiduciosi nelle capacità della Fed. Siamo molto meno sicuri che le norme di valutazione apparentemente stabilite durante lo scorso decennio reggeranno nel decennio a venire, con il rischio che l’inflazione e i tassi di liquidità finiscano per rimanere un po’ più alti di quanto abbiamo visto in passato.
In un certo senso, pensiamo che la Fed e le altre banche centrali saranno ostaggio dei dati. Di conseguenza, manteniamo una visione cauta sui risk asset, in un momento in cui continuiamo a prevedere che la crescita rallenti e che i tassi di interesse rimangano elevati ancora per qualche tempo.
In questo contesto, ci colpisce anche il fatto che un indice di obbligazioni societarie statunitensi investment grade (IG) ora renda non più di quanto offrano i depositi in contanti, a partire dalla metà di quest’anno. Il contante sta diventando “il re” in un mondo di estrema inversione delle curve e riteniamo che un approccio in grado di offrire rendimenti assoluti su una base di cash-plus sia meritevole.
Allo stesso modo, anche i benchmark del credito Euro Investment Grade offrono rendimenti non molto superiori alla liquidità e, finché le aspettative sui tassi non si ridurranno, fatichiamo a vedere come i rendimenti a più lunga scadenza abbiano molto spazio per scendere. Ciò suggerisce l’opportunità di un’allocazione relativamente difensiva in questo momento, anche se in vista dei prossimi dati sui salari e sul CPI potrebbe sembrare che ci siano molte cattive notizie già “nel prezzo”.
Nelle ultime 24 ore, il flusso di notizie provenienti dalla Silicon Valley è stato un esempio di come riteniamo che sia necessaria una certa cautela negli investimenti nei private asset. Quando gli asset saranno valutati sul mercato, è prevedibile che le perdite si accumulino in questo spazio, poiché il settore del private equity si sta lentamente rendendo conto di quanto sia stato dipendente dal denaro a basso costo e dalla leva finanziaria per ottenere rendimenti elevati. Nelle discussioni con i policymaker, ci si aspetta un certo grado di stress in questo settore e non vediamo nulla che possa modificare il percorso della Fed, a meno che le perdite non fungano da innesco per un inasprimento delle condizioni finanziarie su base molto più ampia.
Nonostante l’orientamento difensivo, continuiamo a notare che, poiché l’economia sembra andare bene per il momento, il rischio di recessione a breve termine è relativamente basso. Il credito ad alto rendimento appare pienamente prezzato. Tuttavia, i dati tecnici relativi all’offerta limitata e ai bassi livelli di insolvenza indicano che potrebbe essere necessario qualcosa di più tangibile del semplice timore di un “atterraggio duro” prima che gli asset vengano riprezzati.
Nel frattempo, l’idea che gli investitori possano investire con rendimenti vicini al 9% in termini assoluti è allettante, dato che qualsiasi punto di ingresso di questo tipo nell’ultimo decennio si è rivelato un punto di acquisto molto interessante. Tuttavia, vediamo questa narrativa in qualche modo minata dal fatto che stiamo già valutando un aumento dei tassi di interesse a breve termine al 5,6%, con il chiaro rischio che la Federal Reserve possa aumentare fino e oltre il 6%.
Analizzando le economie, rimane chiaro che molte famiglie statunitensi si sono efficacemente coperte contro l’aumento dei tassi, rifinanziando i mutui a livelli record nel 2021. Tuttavia, nei Paesi in cui i consumatori sono direttamente colpiti dall’aumento dei costi di finanziamento, le prospettive appaiono molto più fosche. Ciò è avvenuto in Svezia, dove i prezzi delle case sono già scesi del 15%, e riteniamo che una situazione simile sia destinata ad avere un impatto sul mercato immobiliare del Regno Unito.
Fino a questo momento, i dati del Regno Unito hanno retto meglio di quanto ci saremmo aspettati. Tuttavia, l’inflazione è elevata e l’inflazione salariale sembra accelerare anziché rallentare, provocando così effetti di secondo impatto. Tuttavia, poiché ciò significa che anche la Bank of England dovrà continuare ad aumentare i tassi di interesse (nonostante il dichiarato desiderio di non farlo), prevediamo una notevole debolezza nei mesi a venire. In questo contesto manteniamo una view negativa sui Gilt e sulla sterlina.
Nel frattempo, la decisione di mantenere il controllo della curva dei rendimenti (YCC) durante l’ultima riunione di politica monetaria del governatore Kuroda ha visto i rendimenti dei titoli di stato giapponesi (JGB) diminuire durante la notte, con un leggero indebolimento dello yen. Tuttavia, rimaniamo fiduciosi nella nostra aspettativa che la politica monetaria sarà modificata dal nuovo governatore della BoJ, Ueda.
È probabile che l’inflazione continui a sorprendere al rialzo e siamo rimasti colpiti dalla spinta del sindacato giapponese, Rengo, a un aumento dei salari del 5% nell’importante round di negoziati salariali annuali Shunto tra i sindacati delle imprese e i datori di lavoro in Giappone, che si tiene ogni primavera a partire da febbraio o marzo, che si concluderà nelle prossime settimane. Con aziende come Toyota che hanno già accettato di soddisfare pienamente le richieste dei sindacati, pensiamo che il risultato della negoziazione Shunto sarà molto più alto del 2-3% previsto dagli altri operatori di mercato.
Continuiamo a mantenere una posizione corta sui tassi giapponesi e abbiamo sfruttato la recente debolezza dello yen per aumentare l’esposizione alla valuta giapponese. Riteniamo che lo yen sia sottovalutato dal punto di vista valutativo e che la fine della YCC potrebbe portare lo yen a 120 contro il dollaro.
Il rialzo dei tassi negli Stati Uniti ha favorito il rally del dollaro, che ha recuperato poco più di un terzo delle perdite subite nel quarto trimestre dell’anno scorso. In generale, riteniamo che il dollaro dovrebbe avere una correlazione negativa con i risk asset e, a questo proposito, continuiamo a essere sorpresi di non aver assistito a una più generica ricomposizione del price risk, in quanto gli investitori hanno assimilato i rischi di un aumento dei tassi per un periodo più lungo e le prospettive che ciò porti a una crescita prospettica materialmente più debole.
Per quanto riguarda i tassi, continuiamo a mantenere una posizione piatta negli Stati Uniti e nell’Eurozona, dopo aver chiuso gli short la scorsa settimana. In questo momento, riteniamo più probabile assistere a movimenti più consistenti nei prezzi dei risk asset che nei tassi governativi, se i prossimi dati dovessero riservare qualche sorpresa.
Guardando al futuro
I dati in arrivo rappresentano un fattore determinante per la volatilità del mercato. In linea di massima, abbiamo pensato che i dati di febbraio potrebbero rimanere forti sulla scia di quanto visto a gennaio. Tuttavia, è possibile che i dati di marzo, previsti per aprile, appaiano più favorevoli. Non c’è dubbio che la recente attività sia stata favorita da un clima invernale molto mite e dal sentiment rialzista sulla scia della riapertura della Cina.
Tuttavia, è probabile che questi fattori si rivelino di natura temporanea. La lettura e il tempismo di questi cambiamenti continueranno a essere importanti e le considerazioni macro rimarranno probabilmente in primo piano per tutti gli investitori. In questo caso, il contante può essere “il re” per un certo periodo (a meno che non siate i proprietari qatarioti del Paris Saint-Germain). Tuttavia, l’idea che la liquidità sia “il re” adesso non significa che non possa rimanere sul trono a lungo.
