In una settimana di festività, i rendimenti globali sono saliti grazie ai solidi dati economici che hanno indotto gli operatori a ridimensionare le speranze di futuri tagli dei tassi. L’indagine ISM della scorsa settimana ha superato il valore di 50 per la prima volta dal 2022, e anche le sottocomponenti hanno evidenziato una certa forza. Questo tipo di comportamento dei dati è più tipico di metà ciclo, piuttosto che di fine ciclo, e in questo contesto gli economisti che continuano a prevedere un rallentamento economico più brusco sono stati costretti a ricredersi.
Nel frattempo, sembra prendere piede la tesi secondo cui i tassi sulla liquidità statunitensi al 5,375% non sembrano essere particolarmente restrittivi per l’attività economica. Di conseguenza, i rendimenti dei Treasury sono saliti ai livelli più alti da novembre dell’anno scorso, in contrasto con il posizionamento consensuale dei portafogli.
Da tempo sosteniamo che i mercati sono stati troppo veloci nel ritenere che un’inflazione benevola avrebbe dato il via a un ciclo di allentamento monetario prolungato. Allo stesso tempo, pensiamo che gli investitori vorranno continuare a credere che i tagli dei tassi non siano troppo lontani, e questo è un fattore che potrebbe contribuire a contenere l’azione ribassista dei prezzi. Riteniamo inoltre che il presidente Powell voglia avere l’opportunità di tagliare i tassi, se solo i dati lo consentiranno.
Nella prossima settimana incontreremo i policymaker a Washington, anche se al momento abbiamo la sensazione che Powell sia desideroso di scommettere su un atterraggio morbido, al fine di assicurarsi un’eredità invidiabile. Inoltre, c’è il desiderio di iniziare a tagliare i tassi prima che il ciclo elettorale entri nel vivo. Su questa base, continuiamo a pensare che il FOMC potrebbe optare per un taglio a luglio, ma che probabilmente vedremo solo uno o due tagli dei tassi quest’anno, a meno che il ritmo dell’attività economica non si raffreddi in modo sostanziale.
Anche l’aumento dei prezzi del petrolio, dovuto all’escalation delle tensioni in Medio Oriente, rappresenta un rischio per i rendimenti. I dati sull’inflazione di marzo dovrebbero registrare un altro +0,3% su base mensile, il che significa che i progressi verso l’obiettivo del 2% della Fed saranno probabilmente limitati nei dati di questo mese, con un CPI core atteso intorno al 3,7%.
Per contro, i dati sull’inflazione dell’Eurozona si sono comportati un po’ meglio, con i dati core in calo al 2,9% a marzo. In questo contesto, continuiamo a ritenere che la Bce sia sulla buona strada per un primo taglio dei tassi a giugno, e non è da escludere che Lagarde avrà già allentato la politica due volte quando Powell sarà in grado di allentare a sua volta.
Guardando sempre all’Eurozona, gli spread sovrani si sono allargati a causa del rialzo dei rendimenti. Detto questo, il flusso di notizie è stato scarso e gli spread delle obbligazioni societarie dell’Eurozona continuano a scambiare relativamente bene, sostenuti da fattori tecnici costruttivi sul fronte della domanda e dell’offerta.
Le banche europee hanno continuato a sovraperformare, con le quotazioni azionarie che hanno raggiunto i massimi di 9 anni, grazie ai solidi utili in un contesto di tassi d’interesse più elevati. Continuiamo a vedere valore nel credito bancario, con spread notevolmente più ampi per i titoli finanziari europei a livello di indice rispetto ai titoli non finanziari, nonostante una duration più breve e un rating medio più elevato a livello di indice.
I Gilt britannici hanno cercato di resistere al rialzo dei rendimenti guidato dagli Stati Uniti. Tuttavia, continuiamo a ritenere che sarà molto difficile per la BoE procedere a un taglio anticipato dei tassi, poiché il flusso di notizie sull’inflazione, a partire dal calo delle bollette energetiche, è più probabile che sia fonte di preoccupazione che di rassicurazione.
A livello aneddotico, sembra comune sentire storie di polizze assicurative che raddoppiano e di prezzi legati a una revisione annuale dell'”RPI-plus”, con titoli di giornale negativi. Questo tipo di shock da bolla sull’inflazione è importante, in quanto alimenta le aspettative di inflazione. A questo proposito, vediamo più prove di un disancoraggio delle aspettative sui prezzi di quanto non avvenga necessariamente in altre economie oltreoceano.
Anche i rendimenti dei titoli di Stato giapponesi sono stati trainati al rialzo dai Treasury nel corso della settimana. Da un punto di vista nazionale, anche l’indagine trimestrale Tankan è stata importante, poiché ha fornito un quadro ottimistico del contesto economico, del sentiment e delle intenzioni di spesa su larga scala. I policymaker continuano a tergiversare nel dichiarare raggiunto l’obiettivo di inflazione del 2%.
Tuttavia, con una continua pressione sullo yen, non ci sorprenderebbe se i mercati costringessero la BoJ a preannunciare i piani per le future misure di restrizione, in modo da sperare di frenare la debolezza della valuta. Come già accennato, qualsiasi tentativo di rilanciare la valuta, in assenza di ulteriori azioni politiche, è probabile che abbia solo un effetto di breve durata.
Inoltre, dato che le aspettative sui tassi statunitensi si stanno spostando in misura molto maggiore rispetto a quelle relative al Giappone, potrebbero essere la tempistica e l’entità del prossimo ciclo di allentamento dei tassi USA a determinare il percorso dello yen, in particolare rispetto al dollaro USA.
Nelle ultime settimane abbiamo ridotto l’esposizione ai crediti sovrani, tra cui Grecia, Israele, Lettonia, Lituania ed Estonia, poiché gli spread si sono ristretti a livelli che sembravano offrire uno spazio limitato per un’ulteriore compressione. Manteniamo una posizione neutrale nei confronti dei Btp italiani, poiché riteniamo che vi sia più valore altrove.
Guardando al futuro
La pubblicazione dei dati sulle buste paga negli Stati Uniti sarà ancora una volta al centro dell’attenzione. La nostra analisi suggerisce rischi di ribasso sul tasso di disoccupazione, che potrebbe scendere fino al 3,6%. Tuttavia, dato che un’ampia serie di indicatori del mercato del lavoro sta già indicando una certa solidità nel mercato del lavoro, non siamo sicuri che questo comunicato contenga molte nuove informazioni.
Al contrario, riteniamo che i dati sull’IPC statunitense della prossima settimana saranno potenzialmente più significativi. Con una crescita relativamente buona, riteniamo che sarà il risultato dell’inflazione a determinare l’azione della Fed nei prossimi due mesi.
A questo proposito, vediamo un certo rischio di rialzo nei dati sull’IPC di marzo, e questo potrebbe aumentare le preoccupazioni che i recenti dati deludenti siano un po’ più di una deviazione statistica. Tuttavia, osserviamo anche che, una volta superati i dati di marzo, i dati stagionali sull’IPC appariranno un po’ più favorevoli nel prossimo trimestre. Pertanto, i Treasury potrebbero risultare più interessanti una volta superati questi dati, a seconda della posizione del mercato in quel momento.
Il primo trimestre ha rappresentato un periodo di notevole forza degli asset di rischio. Per molti aspetti, possiamo attribuire questo risultato alla confluenza di solidi dati sull’attività economica e sugli utili, in coincidenza con un momento in cui si ha la sensazione che l’inizio di un ciclo di allentamento monetario sia vicino.
Di conseguenza, riteniamo che se dovesse verificarsi un marcato rallentamento della crescita o un risultato che porti i mercati a scartare del tutto la narrativa di un taglio dei tassi, questo potrebbe segnare un periodo più difficile. Tuttavia, per il momento, se i dati sull’attività rimangono positivi e l’aumento dei rendimenti è contenuto, è possibile che il sentiment regga per i prossimi mesi.
Su questa base, è possibile che gli asset di rischio continuino a registrare guadagni nel secondo trimestre, ma se così fosse, la seconda metà dell’anno potrebbe facilmente essere più impegnativa. Da questo punto di vista, si potrebbe delineare una narrazione del tipo “compra le voci – vendi i fatti”, per quanto riguarda gli asset di rischio e la tempistica di un ciclo di allentamento monetario nel 2024.
Se l’inizio della primavera è spesso un momento di ottimismo, con l’amore eufemisticamente nell’aria, al momento sembra che viviamo in un mondo in cui si parla più di odio che di amore, mentre i conflitti a Gaza e in Ucraina continuano a fornire immagini sconvolgenti. Nel frattempo, i politici populisti sembrano accontentarsi di fomentare le masse, con messaggi per lo più negativi.
Nel Regno Unito, questa settimana sono stati gli scozzesi a fare notizia, con la loro nuova legislazione contro i crimini d’odio. Tuttavia, con gli stessi legislatori accusati di aver creato il loro stesso crimine d’odio nella stesura del disegno di legge e con il premier scozzese Humza Yousaf che si è ritrovato ad essere il principale individuo deferito alle autorità di polizia, questo serve solo a dimostrare che anche le buone intenzioni possono avere conseguenze negative. Si potrebbe dire che, a differenza della politica, almeno il mondo dei mercati finanziari ha un po’ più di senso per il momento!
