Le recenti pressioni al rialzo sui rendimenti sono sembrate attenuarsi un po’, in vista del discorso di Powell all’incontro annuale di Jackson Hole. L’idea che i tassi siano destinati a rimanere più alti ancora a lungo ha portato a un irripidimento ribassista della curva nelle ultime settimane, con i tassi a lungo termine che hanno toccato i massimi di 15 anni.
Tuttavia, i dati PMI più deboli hanno lasciato intendere un possibile rallentamento dell’attività economica, man mano che la stretta monetaria produce i suoi effetti. Nel frattempo, persistono le speranze che i dati sull’inflazione in arrivo saranno più contenuti. In questo contesto, i tassi forward a 5 anni al di sopra del 4,1% potrebbero suggerire che il sell-off dei tassi si è spinto abbastanza in là per il momento. Detto questo, il posizionamento del consenso sembra già essere di duration lunga.
La forza dei titoli azionari e del credito negli ultimi mesi implica che la Fed non sentirà alcuna pressione per modificare il suo messaggio in una direzione più dovish. Altrove, il recente uragano in California rappresenta un rischio di rialzo a breve termine per i dati sull’inflazione in arrivo, nel contesto dei prezzi degli alimenti freschi.
Di conseguenza, per il momento ci accontentiamo di non avere una view direzionale sui tassi USA. Una discesa dei tassi, che spinga i rendimenti decennali verso il 4,5%, potrebbe rappresentare un punto di ingresso più interessante. Per il momento, però, non ci sono motivi convincenti per voler possedere duration e ci sembra più sensato restare in modalità “wait and see”.
Anche i rendimenti europei sono scesi questa settimana. I dati sull’attività continuano a deludere, con i PMI in calo a causa della debolezza della domanda. Il forte rallentamento della Cina ha pesato sulle esportazioni europee per un certo periodo, mentre il sentiment dei consumatori appare smorzato, nonostante un mercato del lavoro relativamente sano.
I dati del prossimo mese determineranno se la Bce sia ormai ferma o se abbia ancora in serbo un altro rialzo. Gli spread dell’Eurozona hanno oscillato in un rangebound, mentre nello spazio dei mercati emergenti, la Romania ha sottoperformato a causa delle elevate preoccupazioni fiscali. Nel frattempo, i dati poco incoraggianti nel Regno Unito hanno visto i tassi di riferimento salire. La settimana scorsa le aspettative sui tassi britannici erano salite per i timori di inflazione legati all’aumento dei salari.
Tuttavia, siamo propensi a pensare che la BoE sia più concentrata sui rischi di ribasso della crescita che sul fatto che l’inflazione continui a superare l’obiettivo della Banca. Da questo punto di vista, continuiamo ad aspettarci un picco dei tassi britannici attorno al 5,5%-5,75%.
In Asia, le autorità cinesi sono intervenute per fermare l’ulteriore debolezza del CNH. Tuttavia, il contesto dei fondamentali continua a sembrare difficile e si ha la sensazione che Pechino possa fare ben poco per migliorare le prospettive macroeconomiche più in generale. Il crollo del mercato immobiliare potrebbe richiedere anni per fare il suo corso e questo limiterà le finanze dei governi locali.
Probabilmente si potrebbe fare di più per rilanciare la crescita aiutando a stimolare i consumi, ma un approccio alla crescita guidato dai consumi va contro gli istinti dei policymaker cinesi. Negli ultimi anni, sotto Xi, il controllo statale sull’economia è aumentato, e parte della debolezza del modello di crescita deriva dalla decisione di cercare di esercitare un controllo più centrale sui fattori di produzione da parte del Partito Comunista Cinese.
Vietare semplicemente la pubblicazione dei dati economici – poiché non riescono a delineare il quadro che si vuole vedere – è improbabile che sia una ricetta per il successo. Nel frattempo, esprimiamo preoccupazione per il futuro di Hong Kong, in quanto è esposta in modo particolare a un dollaro USA forte e a una politica monetaria statunitense più restrittiva, in un momento in cui viene incorporata in Shenzen e risente della flessione che si registra in questo momento in tutta la Cina.
Le tensioni geopolitiche in Asia possono essere elevate anche in vista delle elezioni presidenziali di Taiwan del gennaio 2024. La nostra riflessione è che i fallimenti della Russia in Ucraina sono serviti a ricordare a Pechino quanto sarebbe difficile perseguire una spinta militare verso l’unificazione cinese, a prescindere dal tintinnio di sciabole e dalle esercitazioni militari della scorsa settimana intorno all’isola.
Riteniamo invece che Pechino voglia cercare di influenzare la politica interna di Taiwan. Tuttavia, per il momento, vediamo che questi sforzi hanno avuto relativamente poco successo, aumentando solo la frustrazione della tribù Han sul continente.
Nel frattempo, in una settimana in cui l’India ha fatto atterrare una navicella sulla luna, la divergenza tra le prospettive di India e Cina attira l’attenzione. Abbiamo mantenuto una posizione costruttiva sulla rupia indiana, anche se l’abbiamo ridotta in seguito alla recente sovraperformance.
La domanda sui mercati del credito è rimasta relativamente solida nelle ultime settimane, nonostante la relativa tranquillità dei mercati estivi.
Questo mese i mercati azionari hanno avuto un andamento sostanzialmente oscillante, anche se continua a colpire il fatto che settori come quello tecnologico, che hanno una duration lunga, non abbiano realmente sottoperformato in un periodo in cui i tassi sono saliti, con il Nasdaq in rialzo di circa il 30% sull’anno.
Guardando al futuro
Dopo Jackson Hole, si prospetta un’ultima settimana d’estate tranquilla, nonostante l’attenzione torni a concentrarsi sui payroll di venerdì prossimo. Con le banche centrali in modalità dipendente dai dati, ci sarà molto altro da digerire prima di arrivare alle riunioni delle banche centrali più avanti nel mese.
Vista la fine prematura di Prigozhin della Wagner questa settimana, sarà interessante monitorare gli eventi all’interno della Russia nei prossimi giorni. Col senno di poi, il tentativo di rivolta messo in atto da Prigozhin sembra aver segnato il suo destino.
In questo senso, come investitori, è importante non fare cose di cui poi ci pentiamo. Fa riflettere il fatto che solo poco tempo fa gli operatori di mercato erano felici di acquistare Bund trentennali a un rendimento inferiore allo 0%, o che solo pochi anni prima l’Argentina era riuscita a emettere un debito a 100 anni con grande successo.
C’è da chiedersi se i JGB vicini allo 0% finiranno per essere considerati in modo simile. Inoltre, concentrarsi sui fondamentali e rispettare le valutazioni sarà sempre importante per evitare di commettere errori. Può essere facile farsi risucchiare dal momentum del mercato e mantenere la disciplina è sempre fondamentale nella ricerca del successo. Sarà anche estate, ma questa non è la stagione dell’autocompiacimento…
