La scorsa settimana i rendimenti dei Treasury hanno continuato a salire, guidati dai movimenti nella parte lunga della curva dei rendimenti. Il declassamento del credito da parte di Fitch ha messo sotto i riflettori la situazione fiscale degli Stati Uniti, in un contesto di elevata offerta di Treasury. Nel frattempo, l’attività economica continua a espandersi a un ritmo simile al trend, mostrando pochi segni di rallentamento. Un panorama di inflazione in calo ha recentemente alimentato una narrativa Goldilocks in termini di economia statunitense.
Tuttavia, le indicazioni sull’inflazione, come il Cleveland Fed CPI Nowcast, suggeriscono un robusto aumento dei prezzi core dello 0,4% a luglio. Se questi dati dovessero essere confermati, potrebbero essere preoccupanti in quanto dipingono un quadro di inflazione bloccata nella fascia del 3-4%. Se così fosse, potrebbe essere necessario un ulteriore inasprimento monetario e la parte più dolorosa del ciclo di inasprimento potrebbe essere davanti a noi e non alle nostre spalle.
Nell’ultimo mese abbiamo osservato come molti operatori di mercato abbiano aumentato l’esposizione ai risk asset e rimosso le coperture contro il rischio di ribasso, nella speranza che la Fed abbia quasi finito e che l’economia statunitense possa evitare un rallentamento significativo. Con il rialzo dei rendimenti dei Treasury, le posizioni sono state messe sotto pressione e i risk asset si sono ammorbiditi. I titoli azionari sono scesi e gli spread creditizi si sono ampliati.
Siamo propensi a pensare che queste tendenze possano continuare, se il movimento dei Treasury dovesse persistere. Il massimo dei rendimenti decennali nell’attuale ciclo si colloca al 4,24% e se questo livello venisse superato, una rottura tecnica potrebbe essere un catalizzatore per una debolezza più diffusa. In tal caso, una fuga verso la qualità stabilizzerebbe probabilmente i rendimenti, e in questo contesto potremmo cercare di posizionarci lunghi sui tassi decennali statunitensi, se i rendimenti dovessero superare il 4,3%.
Nel frattempo, continuiamo ad accontentarci di mantenere le coperture sul credito attraverso i CDS e di gestire modeste quantità di esposizione beta direzionale agli asset di rischio.
L’indebolimento del contesto economico dell’eurozona ha fatto sì che i rendimenti dell’area subissero poche variazioni nell’ultima settimana, nonostante l’aumento dei rendimenti dei Treasury. La relativa sovraperformance dei Bund rispetto ai Treasury ha contribuito a rafforzare il dollaro rispetto all’euro.
Nel frattempo, i tagli dei tassi d’interesse più consistenti del previsto in Cile e Brasile negli ultimi giorni hanno visto il dollaro rafforzarsi in tutte le valute emergenti, con il DXY Dollar Index che ha recuperato le perdite di luglio. Per il resto, l’Europa è stata relativamente tranquilla nell’ultima settimana, con il continente che continua a crogiolarsi in un’ondata di caldo estivo.
Questa settimana la Bank of England ha aumentato i tassi di 25 punti base, portandoli al 5,25%, favorendo l’irripidimento della curva dei rendimenti, mentre la parte anteriore della curva ha continuato a guadagnare e ulteriori rialzi dei tassi sono stati prezzati. Un picco dei tassi è ora prezzato tra il 5,5% e il 5,75%, che non è lontano dal fair value, e di conseguenza abbiamo ridotto la convinzione della nostra visione rialzista sui rendimenti britannici a breve termine. È sorprendente pensare che solo un mese fa il prezzo massimo del Regno Unito era pari al 6,5%, quando i tassi britannici sembravano offrire un’interessante opportunità di trading asimmetrico.
Altrove, la Bank of Japan (BoJ) ha continuato a fare notizia, sulla scia della modifica apportata la scorsa settimana al controllo della curva dei rendimenti.Gli interventi non programmati a sostegno dei rendimenti sono sembrati finalizzati a rallentare il movimento dei tassi decennali al di sopra dello 0,50%. Tuttavia, la principale implicazione di questo intervento è stata quella di indebolire lo yen.
Ueda deve prestare attenzione a non dare il via libera agli speculatori FX per accumulare il carry trade e spingere lo yen materialmente più debole al di sopra di 150, enfatizzando eccessivamente una posizione di politica monetaria dovish. In precedenza, abbiamo visto il MoF intervenire intorno a 145, ma un intervento sul mercato valutario non sarà credibile se il mercato sente la BoJ dare il messaggio opposto.
In questo contesto, dovrebbe essere sempre più chiaro che i policymaker giapponesi possono cercare di controllare il livello dei rendimenti a 10 anni o il livello dello yen, ma non entrambi. L’aumento dei rendimenti dei Treasury statunitensi continua ad aumentare la pressione su questa dinamica, in quanto i differenziali dei tassi d’interesse si ampliano, e sospettiamo che nelle prossime settimane la BoJ si renderà conto di dover permettere ai JGB decennali di salire in un intervallo compreso tra lo 0,75% e l’1,0% rispetto all’attuale 0,65%.
Nel medio termine, riteniamo che lo yen sia una valuta molto sottovalutata. Tuttavia, la BoJ rischia di minare la valutazione della valuta, il che, in ultima analisi, servirà solo a spingere l’inflazione verso l’alto e a costringere a un aggiustamento politico più sostanziale in un secondo momento.
Per il momento, continuiamo a mantenere una posizione corta in JGB e lunga in yen, con un dimensionamento della prima sostanzialmente superiore alla seconda. Per il momento, speriamo che la BoJ identifichi a breve le carenze dei suoi recenti interventi sui rendimenti a 10 anni. Se nelle prossime due settimane la BoJ farà un passo indietro negli acquisti, pensiamo che i rendimenti finiranno per stabilizzarsi su livelli più alti e lo yen potrà in definitiva rafforzarsi.
Guardando al futuro
La giornata odierna riporta l’attenzione sul mercato del lavoro statunitense. I dati sembravano suggerire una robusta domanda di lavoro e il quadro non è cambiato di molto. In un contesto di mercato del lavoro rigido, riteniamo che la Fed si concentrerà con particolare attenzione sugli aumenti salariali.L’aumento dei salari rischia di innescare ulteriori pressioni inflazionistiche e alcuni commentatori sottolineano il rischio che le aspettative di prezzi più elevati si stiano radicando, dato che i livelli elevati del CPI persistono.
Nel frattempo, la prossima settimana l’attenzione tornerà sui dati dell’inflazione, con i mercati potenzialmente vulnerabili a una sorpresa al rialzo. IL CPI core di giugno, pari allo 0,2%, ha alimentato le speranze di un ritorno dell’inflazione verso l’obiettivo del 2%. Tuttavia, vale la pena ricordare che questo dato è stato il primo mensile al di sotto dello 0,4% negli ultimi sei mesi.
Superati i dati del CPI, il calendario si tranquillizza e la volatilità del mercato potrebbe calmarsi. Tuttavia, nelle ultime due settimane si sono registrati alcuni interessanti sviluppi macro, che potrebbero aver colto in contropiede il consenso degli investitori. L’aumento dei rendimenti e l’indebolimento dei risk asset sembrano essere la soluzione ideale per molti in questo momento e, in mercati estivi relativamente illiquidi, è possibile che i prezzi possano superare il limite in presenza di un catalizzatore sufficiente.
Tuttavia, le prospettive rimangono incerte e potremmo simpatizzare con gli avventori dello zoo cinese che, questa settimana, si sono chiesti se fossero di fronte a un vero orso o solo a un fake. Il punto è che non si vuole aspettare di essere morsi prima di scoprirlo.
