Una settimana abbreviata dalle vacanze ha visto i rendimenti continuare ad aumentare, guidati dai movimenti all’inizio della curva, mentre le aspettative sui tassi di interesse continuano a crescere. Un solido rapporto sugli occupati dell’ADP e i verbali hawkish dell’ultima riunione del FOMC dello scorso mese hanno fornito il principale catalizzatore per l’azione dei prezzi. Tuttavia, altri dati economici pubblicati questa settimana, come l’ISM, hanno dipinto un quadro misto riguardo al contesto economico. Nel frattempo, le misure ad alta frequenza dell’inflazione, come il modello Nowcasting della Federal Reserve di Cleveland, indicano una moderazione della crescita dei prezzi intorno al 3%. Un risultato simile si nota anche osservando i recenti dati mediani dell’indice PCE, così come nelle intenzioni prospettiche più deboli nella componente “Prezzi pagati” delle indagini PMI. Tutto ciò ci suggerisce che l’economia continui su un percorso verso una produzione più debole e un’inflazione che torna verso l’obiettivo della Fed.
Tuttavia, sembra che il FOMC sia sulla buona strada per aumentare i tassi a un tasso effettivo del 5,35% entro la fine di questo mese. Affinché la “pausa” della Fed diventi una “sospensione” più radicata, secondo noi sarebbe necessaria una crescita dell’occupazione di circa 100.000 posti di lavoro oggi, insieme a un tasso di inflazione mensile non superiore al 0,2%.
Nonostante Powell sia consapevole che i ritardi nella politica continueranno ad avere un peso sull’economia nei prossimi mesi, con i mercati azionari vicini ai massimi e il trading del credito relativamente stabile, la Fed è molto cauta nel dare segnali che potrebbero fungere da catalizzatori per la forza degli asset rischiosi e un conseguente miglioramento delle condizioni finanziarie.
Dato che la curva dei rendimenti statunitense è a livelli record di inversione, che non si vedevano da una generazione, risulta difficile per i rendimenti a lungo termine performare bene, anche nei giorni in cui le notizie sembrano più favorevoli. Alla fine, potrebbe essere necessario avere una via più chiara verso una riduzione dei tassi prima che possa avvenire un rally più sostenibile dei titoli di stato, e ciò potrebbe non essere possibile per un po’ di tempo.
L’inversione della curva dei rendimenti pesa anche su quelli dell’Eurozona, con la BCE che rimane relativamente hawkish per il momento. Nel frattempo, le rivolte in tutta la Francia sono servite come un monito che il sentimento populista potrebbe rapidamente iniziare a crescere se l’economia scivolasse in recessione, con l’aumento della disoccupazione. È preoccupante pensare all’ottimo risultato elettorale che otterrebbero Le Pen e National Rally se si tenessero oggi le elezioni francesi.
Nel frattempo, in Germania, è anche sorprendente vedere AFD superare SPD, con una quota di voto superiore al 20% secondo i sondaggi. In Europa,gli ultimi trimestri hanno visto le economie del sud Europa performare meglio di quelle del nord Europa. In termini relativi, ciò ha aiutato gli spread dei bond periferici a entrare in rally nel corso degli ultimi mesi.
Tuttavia, se si accumulano preoccupazioni politiche, con rischi di recessione più diffusi, potrebbe esserci il rischio di una nuova volatilità più avanti nell’anno, se le tendenze populiste nel nord Europa dovessero innescare un ritorno al populismo nel sud.
Abbiamo anche assistito a una continua capitolazione da parte degli investitori con posizioni long nei titoli di stato del Regno Unito. I rendimenti dei Gilt hanno continuato ad aumentare poiché la domanda di titoli di stato del Regno Unito continua a diminuire e ciò ha spinto il mercato a prezzare tassi di interesse fino al 6,5% alla fine del 2023.
Le finanze del governo del Regno Unito sono in cattive condizioni (in parte a causa dell’aumento dei costi di prestito sui debiti indicizzati all’inflazione) e sono state ulteriormente colpite dalle perdite della Bank of England (BoE) sui passati acquisti di asset. Tuttavia, in un momento in cui il Regno Unito ha bisogno di emettere debito, le dinamiche del mercato LDI indicano che sono necessari meno Gilt a lungo termine per coprire le passività man mano che i rendimenti aumentano.
Questo effetto di convessità negativa rappresenta una sfida per il Regno Unito, e alla fine potrebbe essere un motivo per cui i rendimenti a lungo termine potrebbero continuare ad aumentare.
Tuttavia, riteniamo che all’inizio della curva, le aspettative sugli aumenti dei tassi della BoE siano ora eccessivi. Ciò dovrebbe significare che il Regno Unito ha una curva dei rendimenti più ripida, più in linea con un premio di rischio simile a quello di un mercato emergente, che potrebbe essere necessario considerare nei prezzi.
In paesi come l’Italia, è interessante notare come il governo sia stato in grado di attirare grandi quantità di risparmi domestici nei titoli di stato, come nella campagna “BTP Italia”. Bisogna tenere però in considerazione che Roma potrebbe aver esaurito questa base di acquirenti e questo potrebbe rappresentare una sfida per il futuro.
Tuttavia, nel Regno Unito (e altrove) la partecipazione diretta dei privati ai mercati dei titoli di stato governativi rimane relativamente bassa.Questo potrebbe dover cambiare. Con governi come quello di Sunak che sollevano lamentele sul fatto che le banche non stanno trasferendo adeguatamente i tassi di interesse più alti ai risparmiatori, quale modo migliore per affrontare questo problema se non promuovere in modo più efficace e diretto i Gilt tra i risparmiatori privati?
Naturalmente, un corollario di ciò è che la riduzione dei risparmi bancari potrebbe significare che le banche hanno meno da prestare e che i prestiti pubblici iniziano a spiazzare il settore privato. Tuttavia, ci si potrebbe aspettare che la domanda di prestiti sia debole con l’indebolimento dell’economia e con l’innalzamento degli standard di prestito da parte delle banche per proteggersi dalle perdite creditizie.
Nei mercati emergenti, il prolungamento della forza sul fronte macroeconomico in Messico ha portato alla risalita del peso al di sotto di 17 dollari statunitensi. Tuttavia, l’aumento dei rendimenti statunitensi ha iniziato a diminuire l’attrattiva degli scambi a carry nei mercati emergenti. Ciò sta diventando evidente in paesi come l’Ungheria, dove l’amministrazione sembra allontanarsi sempre più dalla politica monetaria ortodossa.
Pensiamo che ciò potrebbe rendere il fiorino ungherese vulnerabile e vorremmo sottolineare che questa è una valuta con una posizione speculativa netta lunga da parte degli investitori che, fino ad oggi, si sono mostrati disposti a ottenere livelli attraenti di carry in un contesto di bassa volatilità.
Nel frattempo, nei mercati del credito, il cash credit ha registrato una performance migliore rispetto agli indici CDS durante la scorsa settimana. Considerando che gli investitori utilizzano gli indici CDS come strumento di copertura sul rischio beta del credito, l’allargamento della base tra i CDS e il contante è stata una fonte di sotto-performance nel 2023, ma ora sembrano esserci segnali che questo processo abbia raggiunto il suo culmine e che le differenze di base potrebbero invertire la direzione.
Guardando al futuro
Siamo ormai giunti alla fase del mese in cui verranno resi noti dati importanti, che determineranno le prossime riflessioni della Fed. I dati sulle richieste di disoccupazione negli Stati Uniti hanno lasciato intendere un certo raffreddamento del mercato del lavoro statunitense.
Tuttavia, queste richieste provengono da un livello molto basso e di conseguenza sembra difficile prevedere una crescita delle buste paga molto inferiore alla crescita naturale della forza lavoro sottostante. In questo caso, il tasso di disoccupazione continua a rimanere molto basso e ci sono poche ragioni che potrebbero spingere la Fed ad alzare nuovamente i tassi a luglio, a meno che non si verifichino sorprese sostanziali al ribasso.
Nel frattempo, affinché la Fed tenga duro, sarà necessario che anche i dati sull’inflazione facciano il loro dovere. Gli effetti base porteranno il CPI di giugno al 3,0% in base alle stime di consenso, ma l’inflazione di fondo dovrà essere dello 0,2% o meno sul mese per scendere sotto il 5,0%.
Dall’altra parte dell’Atlantico, nel Regno Unito, attendiamo e speriamo di ricevere notizie migliori sull’inflazione. Tuttavia, in questo contesto, notiamo anche i risultati dell’Ofgem che evidenziano un calo dei prezzi dei servizi di pubblica utilità in seguito alla diminuzione dei costi dell’energia, così come i grandi rivenditori di generi alimentari del Regno Unito, come Tesco e Sainsbury, che notano un rallentamento dell’inflazione dei prezzi dei generi alimentari, offrendo qualche speranza.
La greedflation causata dalle imprese che aumentano i prezzi e che sfruttano il potere di determinazione dei prezzi potrebbe farli salire ulteriormente, ma in assenza di potere monopolistico, la capacità di espandere i margini in questo modo potrebbe rivelarsi di breve durata.
Il pubblico britannico può sentirsi imbrogliato in questo momento e la colpa non è solo della squadra di cricket australiana. Tuttavia, si spera che l’equilibrio venga ristabilito in breve tempo. Dopo tutto, non abbiamo forse imparato tutti che gli imbrogli non hanno mai successo?
