I mercati sono rimasti relativamente calmi in una settimana interrotta dalle festività. I rendimenti dei titoli di Stato core hanno invertito la tendenza al ribasso in seguito al solido rapporto sui salari negli Stati Uniti di venerdì scorso, mentre i risky asset hanno mostrato un certo grado di stabilità grazie alla continua attenuazione dei timori legati al settore bancario. A Washington, i policymaker sono stati in piena attività questa settimana, con le riunioni del FMI che hanno riunito la comunità delle banche centrali in un momento critico.
Inoltre, la Fed ha pubblicato i verbali della riunione del Fomc di marzo, in cui i membri hanno evidenziato le preoccupazioni per le potenziali ricadute sul settore bancario in termini di inasprimento degli standard di prestito e di condizioni finanziarie più restrittive. Riteniamo che ciò possa frenare l’attività economica nei prossimi trimestri e ci aspettiamo una recessione relativamente lieve su entrambe le sponde dell’Atlantico verso la fine dell’anno.
Negli Stati Uniti, l’attività economica rimane stabile nonostante i recenti dati forniscano messaggi contrastanti. L’incertezza rimane elevata, il che non sorprende viste le correnti trasversali che investono l’economia statunitense.
Il rapporto CPI di questa settimana ha incoraggiato a pensare che le pressioni sui prezzi stiano iniziando a diminuire, con un CPI nominale del 5%, il dato più basso dal maggio 2021. Si è trattato di un dato che ha interessato un po’ tutti, ma la nostra impressione prevalente è che, a parità di condizioni, questa serie di numeri relativamente favorevoli dovrebbe agire da freno alla volatilità nel breve e medio termine.
Tuttavia, sarebbe prematuro sopravvalutare qualsiasi progresso nel ripristinare la stabilità dei prezzi, con l’inflazione sottostante che per ora continua a seguire un andamento laterale e i prezzi delle materie prime che sono tornati a salire nell’ultimo mese. A questo proposito, il mercato del lavoro continua a svolgere un ruolo importante, in quanto l’inflazione salariale rimane una minaccia, in un momento in cui il mercato del lavoro resta strutturalmente rigido.
Dal punto di vista della reazione sul fronte delle politiche, siamo fiduciosi che l’inflazione di fondo non stia diminuendo tanto da indurre la Fed a fare una pausa nella prossima riunione e siamo ancora dell’idea che aumenterà i tassi dello 0,25% a maggio prima di premere il pulsante di pausa.
Rimaniamo inoltre scettici sul fatto che l’inflazione e la crescita si moderino abbastanza da giustificare i tagli dei tassi attualmente previsti dal mercato a partire da settembre (due tagli dello 0,25% entro fine anno). In quest’ottica, riteniamo che i rendimenti della parte anteriore della curva dei Treasury statunitensi possano ancora beneficiare di un significativo rialzo.
I mercati obbligazionari sovrani europei continuano a mostrare una certa calma, ma vista la storia recente questi periodi raramente durano a lungo. Gli spread dei Paesi periferici sono stati sostenuti da revisioni positive della crescita, da una politica stabile, da una dinamica del debito in calo e dal backstop TPI (scudo anti-spread) della Bce.
Tuttavia, con il passaggio a un mondo più “normale”, riteniamo che questi fattori potrebbero subire maggiori pressioni e che le valutazioni dovrebbero convergere verso livelli più tipici che riflettono il rischio di credito sottostante. Il “non-paper” pubblicato la scorsa settimana dal governo tedesco sulle nuove regole fiscali dell’UE, che dovrebbero essere ripristinate dopo una pausa a causa del Covid, ha fornito una serie di proposte più severe rispetto alle attuali discussioni a Bruxelles, dando potenzialmente vita a un’altra battaglia tra i frugali e il resto d’Europa.
Al di là delle questioni fiscali, i recenti commenti dei policymaker suggeriscono che l’inflazione nell’Eurozona potrebbe rimanere al di sopra del 4% ancora per un po’ di tempo e, con ulteriori inasprimenti in programma, riteniamo che il ciclo possa raggiungere un picco intorno al 3,75%. Ciò implica che ci troviamo in un momento del ciclo in cui la Bce ha ancora più bisogno di mettere in atto una politica restrittiva rispetto al Fomc e che i rischi bancari sono meno probabili come problema duraturo nell’Eurozona rispetto a quanto potrebbe accadere negli Stati Uniti, per cui vediamo un margine per l’euro di sovraperformare il dollaro americano nei prossimi mesi.
La vicinanza alla fine del ciclo di rialzi della Fed e il contemporaneo calo della volatilità dei tassi core hanno favorito la classe d’investimento locale dei mercati emergenti nell’ultima settimana. Ciò è avvenuto sia attraverso il canale FX (dollaro più debole) sia attraverso il rally dei tassi locali. In particolare, i mercati LatAm a più alto beta (Brasile e Colombia) hanno registrato performance eccezionali.Prevediamo che questa situazione continuerà nel breve termine e rimaniamo ampiamente posizionati long sui tassi locali e short sul dollaro.
I mercati del credito societario hanno continuato a stabilizzarsi dopo la volatilità di marzo e sono riusciti a restringersi in quella che è stata una settimana tranquilla. Gli spread Investment Grade (IG) sono ancora notevolmente più ampi rispetto ai livelli di fine febbraio e questo, comprensibilmente, è dovuto principalmente alla sottoperformance dei titoli finanziari.
Gli spread bancari IG globali sono ai livelli più ampi rispetto a quelli non finanziari da molti anni a questa parte e, sebbene questa situazione possa persistere nel breve termine a causa delle conseguenze di Silicon Valley Bank e Credit Suisse e della probabilità di un’attività di mercato primario più elevata, riteniamo che il valore offerto sia convincente. Le prossime relazioni dovrebbero inoltre evidenziare che la redditività delle banche è migliorata considerevolmente negli ultimi anni e questo dovrebbe contribuire a dare una certa prospettiva alla posizione in cui si trovano ora le banche.
A parte i titoli finanziari, anche il reporting delle società non finanziarie non dovrebbe essere motivo di preoccupazione in questa fase. Anche il mercato delle nuove emissioni dovrebbe rimanere gestibile, il che ci porta a mantenere un orientamento complessivamente positivo, purcontinuando a cercare opportunità nel mercato dei CDS per implementare coperture o trarre vantaggio dagli emittenti ciclici in cui gli spread si sono eccessivamente ristretti.
Guardando al futuro
I numeri relativamente favorevoli sull’inflazione dovrebbero agire come un freno alla volatilità nel breve periodo, ma riteniamo che la tranquillità potrebbe non prevalere a lungo. Se si considerano i fatti, le attuali condizioni di mercato sono difficili da gestire quando i dati sono contrastanti e volatili.
Se a ciò si aggiunge l’incertezza che circonda l’inasprimento delle condizioni di credito che alla fine deriverà dalla crisi del settore bancario, è difficile fare scommesse macro direzionali ad alta convinzione in questo momento.
Sebbene questi siano tempi confusi per i mercati, non sembrano nemmeno lontanamente confusi come gli ultimi commenti sconclusionati di Joe Biden durante il suo viaggio verso le sue “radici” – non c’è da stupirsi che l’astemio “irlandese” abbia bisogno di un drink!
