I rendimenti dei titoli di Stato hanno oscillato lateralmente negli ultimi sette giorni, in una settimana relativamente tranquilla sul fronte dei dati, nonostante le diverse riunioni delle banche centrali. Il tema principale dei mercati sul fronte macroeconomico continua a essere la solidità dell’economia statunitense, con l’S&P 500 che ha raggiunto un nuovo record, nonostante i tassi d’interesse elevati, le incertezze geopolitiche e le preoccupazioni per la crescita globale provenienti dalla Cina.
Inoltre, i mercati continuano ad allontanare l’inizio del ciclo di rialzi negli Stati Uniti, con un taglio a marzo che ora è prezzato solo con una probabilità del 40%, da un massimo dell’85% solo poche settimane fa. Tuttavia, una pletora di potenziali rischi futuri fa sì che la nostra view rimanga scettica e con i piedi per terra, soprattutto in un contesto in cui le opinioni direzionali sono molto consensuali. In questo senso, favoriamo un approccio più tattico all’assunzione di rischio nell’attuale contesto di mercato, in previsione di asimmetrie più chiare.
Con la Fed in blackout, vale la pena fare un passo indietro e valutare i dati attuali a disposizione del FOMC in vista della riunione della prossima settimana. L’inflazione è in miglioramento, ma l’incertezza rimane alta. La misura preferita dalla Fed, il PCE core, probabilmente scenderà al 2,6% nei dati di dicembre in pubblicazione oggi, ma con le misure “super core” che continuano a mostrare un’inflazione sottostante superiore al 3%, c’è ancora molto da fare per raggiungere l’obiettivo del 2%.
Le richieste di disoccupazione sono inferiori a 200.000 e mostrano uno scarso stress immediato nel mercato del lavoro, mentre i salari, secondo la Fed di Atlanta, sono rimasti fermi al 5,2% nell’ultimo trimestre. Le condizioni finanziarie si sono allentate di recente, fornendo agli indicatori dei sondaggi e ai dati sull’attività una spinta, con gli ultimi dati sul Pil che hanno sorpreso al rialzo per il secondo trimestre consecutivo.
Nel complesso, riteniamo che un’economia robusta, unita a trend favorevoli sul fronte della disinflazione, permetterà al FOMC di essere paziente e di restare in attesa per quanto riguarda il processo di allentamento monetario, e ci aspettiamo che Powell assuma un tono simile.
La Bce ha mantenuto invariata la propria politica, scegliendo di restare in attesa mentre il trend di disinflazione continua e gli sviluppi sul fronte dei salari del primo trimestre si materializzano, prima di trarre qualsiasi conclusione. A questo proposito, i dati sull’inflazione CPI della prossima settimana saranno importanti, ma riteniamo che la prossima riunione “viva” sarà probabilmente quella di giugno, quando le previsioni macroeconomiche saranno aggiornate per incorporare una gamma più ampia di dati.
Riteniamo che ciò significhi che le previsioni di inflazione per il 2025 dovrebbero essere pari o inferiori al 2% per convincere il Consiglio della necessità di un aggiustamento della politica, ben al di sotto delle attuali previsioni della Bce. È stato anche interessante vedere il numero di domande rivolte alla Lagarde in merito a un recente sondaggio del personale della Bce, in cui più della metà degli intervistati affermava che stava facendo un pessimo lavoro come presidente. Lagarde ha reagito valorosamente, ma questo dimostra quanto sia importante per la Bce l’anno a venire per non ripetere gli errori del passato.
Come la Bce, anche la Banca del Giappone ha mantenuto invariata la sua politica, come previsto, ma ci sono stati alcuni elementi degni di nota nel rapporto sulle prospettive e nella conferenza stampa. Il rapporto sulle prospettive ha mantenuto la misura dell’inflazione core-core all’1,9% per gli anni fiscali 2024 e 2025, ma l’inclusione di una nuova frase “la probabilità di realizzare l’obiettivo di stabilità dei prezzi ha continuato ad aumentare gradualmente”, a nostro avviso, fa sperare che questa misura possa essere rivista al 2% in aprile, ponendo le basi per un successivo aumento dei tassi di policy.
Il governatore Ueda ha anche commentato che i segnali indicano aumenti salariali più consistenti in occasione delle prossime tornate sindacali in primavera, dove riteniamo che una cifra intorno al 4% fornirà prove sufficienti del fatto che è in atto una spirale salari-prezzi. La conferenza stampa è stata percepita come un po’ più da falco, e noi rimaniamo pazienti e convinti che i rendimenti in Giappone continueranno a salire.
Nel Regno Unito è stato interessante notare che le recenti perturbazioni nel Mar Rosso stanno iniziando ad impattare sui costi aziendali e sulle prospettive. L’ultimo PMI ha rilevato che le interruzioni delle forniture nel Mar Rosso hanno fatto sì che i tempi di viaggio più lunghi facessero aumentare i costi di fabbrica, in un momento di pressioni sui prezzi ancora elevate nel settore dei servizi.
Continuiamo a ritenere che nel Regno Unito l’inflazione rimarrà volatile e strutturalmente più elevata e che ciò, insieme allo scenario politico dirompente, richieda un premio di rischio più elevato, in particolare dal punto di vista dei Gilt.
Per quanto riguarda i mercati del forex, riteniamo che il 2024 sarà un anno in cui il focus sarà sulla compressione del carry, piuttosto che sul carry statico. Alcune banche centrali dei mercati emergenti taglieranno i tassi in modo aggressivo quest’anno, dato che le preoccupazioni per la crescita sono in primo piano e l’inflazione sta passando in secondo piano.
In prima linea in questa dinamica ci sono l’Ungheria e la Colombia, dove ci si aspetta che le rispettive banche centrali taglieranno i tassi di ben 500 pb. Inoltre, entrambe le valute appaiono sopravvalutate e sovra possedute, a causa dei forti afflussi in cerca di carry dello scorso anno.
Il credito societario ha avuto una settimana solida, trainata da un’attività più leggera sul mercato primario, da una maggiore stabilità dei tassi e da flussi molto consistenti verso il credito Investment Grade. L’IG europeo ha leggermente sovraperformato rispetto all’IG statunitense, dove il divario tra i due è il più grande dal 2022 e storicamente ampio.
I settori in cui si è concentrata maggiormente l’attenzione sono stati quello finanziario, dove le valutazioni sono generalmente ritenute più interessanti ma anche dove si registrano le più recenti operazioni in obbligazioni senior, e quello immobiliare, che continua a riprendersi dalle valutazioni estreme raggiunte negli ultimi 18 mesi.
Le valutazioni iniziano a sembrare un po’ tirate e continuano a lottare contro dinamiche favorevoli di domanda e offerta. Rimaniamo costruttivi, ma cercheremmo di ridurre la forza o di aumentare le coperture finché la base obbligazionaria-CDS appare interessante.
Guardando al futuro
Nel 2024 si sta sviluppando un modello familiare a quello che abbiamo visto all’inizio del 2023. Il potenziale di minacce idiosincratiche rimane elevato. Da un punto di vista macro, c’è molta incertezza sui dati mentre attraversiamo una difficile fase di transizione in cui la disinflazione mette in discussione il livello di restrizione monetaria delle banche centrali dei mercati sviluppati.
Non riponiamo molta fiducia nella capacità di definire con precisione la traiettoria della crescita e dell’inflazione nei prossimi 6-12 mesi e, di conseguenza, continuiamo a cercare esposizioni più tattiche e reattive per trarre valore dai mercati dei tassi core, ad eccezione del Giappone e, in parte, del Regno Unito.
Per quest’anno ci aspettavamo che i mercati ridimensionassero le loro aspettative sui tagli dei tassi da parte delle banche centrali, cosa che si è in gran parte concretizzata. Tuttavia, la prossima fase potrebbe essere molto più complicata e dipenderà in larga misura dall’andamento dell’economia statunitense nei prossimi mesi.
Una cosa certa, per ora, è che l’economia statunitense sembra solida come la nuova dentiera in titanio da 850.000 dollari di Kanye West. Non ci sono segni di rialzi dei tassi che possano intaccare le sue spese!
