I mercati europei avevano ampiamente anticipato il rialzo dei tassi della BCE di 75 punti base di questa settimana, anche se i rendimenti hanno continuato a salire, visto il tono relativamente da falco del commento di Lagarde. Prevediamo un ulteriore inasprimento di 125 punti base, distribuito nelle prossime tre riunioni, con i tassi che raggiungeranno il 2%. Ciò è più o meno in linea con le previsioni dei mercati.
Prevediamo una traiettoria simile anche per i tassi USA nei prossimi mesi. Si prevede che il presidente della Fed Powell effettuerà un ulteriore rialzo di 75 punti base nel corso del mese, per poi passare a un approccio più graduale. I dati statunitensi continuano a indicare un’economia in buona salute e riteniamo che i dati sull’inflazione della prossima settimana dovrebbero rivelarsi relativamente favorevoli.
Sebbene i rendimenti dei Treasury siano rimasti relativamente stabili, i movimenti del dollaro hanno attirato maggiormente l’attenzione negli ultimi giorni, con il biglietto verde che ha raggiunto i massimi pluriennali nei confronti di euro, sterlina, yen e molte altre valute. L’eccezionalismo statunitense continua a essere il principale motore della forza del dollaro. Con l’indebolimento della crescita in tutto il mondo, gli Stati Uniti continuano a registrare una performance eccellente sia in termini assoluti che relativi.
Nel frattempo, con la crisi energetica che continua a mordere in tutta Europa, mentre la Russia interrompe i flussi dei gasdotti, l’attenzione si è concentrata sulle iniziative fiscali che possono essere adottate per proteggere i consumatori e le imprese da aumenti di prezzo paralizzanti, che minacciano di mettere in ginocchio l’economia. In questo contesto, i piani dell’UE per limitare i prezzi del gas hanno preso slancio, ma non c’è ancora solidarietà tra i Paesi su come indirizzare al meglio questo sostegno, riducendo al contempo la domanda.
Al contempo, i piani del governo britannico di fissare un tetto ai prezzi del gas leggermente superiore ai livelli di aprile hanno portato a una sostanziale revisione delle stime sull’inflazione nel Regno Unito. Invece di raggiungere un picco del 18% il prossimo aprile, ora ci aspettiamo che il CPI scenda sotto il 12% nel primo trimestre del 2023. Allo stesso modo, anche la traiettoria della crescita appare più incoraggiante e l’economia britannica potrebbe cavarsela con una recessione lieve, anziché profonda, nei prossimi mesi.
Tuttavia, il costo fiscale che ne deriva è potenzialmente enorme. Se la guerra in Ucraina si protraesse e i prezzi del gas all’ingrosso rimanessero ai livelli attuali, i pacchetti di sostegno aggiuntivi ipotizzati da Truss ammonterebbero a circa 170 miliardi di sterline (pari al 7,7% del PIL) nei prossimi 18 mesi. Si potrebbe sostenere che questa cifra potrebbe risultare un po’ esagerata, se si trovasse una soluzione in Ucraina entro questo lasso di tempo, facendo scendere i prezzi del gas.
Tuttavia, se così non fosse, il deficit fiscale del Regno Unito si attesterebbe probabilmente intorno al 13% su base annua, se queste iniziative fossero finanziate con l’emissione di titoli di Stato. Sono state adottate misure per mantenere questo sostegno come voce fuori bilancio. Tuttavia, dal punto di vista intrinseco, continuiamo ad assistere all’aumento dei livelli di debito, nonostante gli elevati tassi di inflazione erodano il valore reale dello stock di debito esistente.
Il deterioramento delle finanze pubbliche esercita una pressione al rialzo sui rendimenti britannici e ci aspettiamo che la curva tra i contratti SONIA a 6 mesi e le obbligazioni a 10 anni si irrobustisca nelle prossime settimane. Sulla base dei commenti del governatore Bailey della BoE, riteniamo che il MPC sia già convinto che i rialzi dei tassi effettuati finora, insieme al calo della crescita, dovrebbero contribuire a contenere la pressione inflazionistica nel medio termine. Questa visione è sostanzialmente più colomba rispetto alla linea adottata da diverse altre banche centrali e rischia di far sì che l’inflazione si assesti su livelli un po’ più elevati in un’ottica di medio termine.
Di conseguenza, riteniamo che la BoE cercherà di realizzare un rialzo di 50 pb nel corso di questo mese, prima delle mosse di 25 punti base nelle due riunioni rimanenti di quest’anno, lasciando i tassi di base al di sotto del 3% alla fine del 2022. Si tratta di un valore nettamente inferiore a quello scontato dai prezzi dei futures di mercato, per cui potremmo assistere a una ripresa dei tassi a breve scadenza, anche se i rendimenti a più lunga scadenza subiranno un sell-off .
In alcuni ambienti si suggerisce che questi piani fiscali siano fiscalmente irresponsabili. Certamente c’è il rischio che la sterlina scenda ulteriormente, dato che il percorso delle politiche del Regno Unito diverge da quello di altri Paesi, e questo potrebbe servire a far salire l’inflazione.
Tuttavia, se si guarda la situazione da un altro punto di vista, potrebbe avere senso attuare una politica fiscale in un momento in cui le curve dei rendimenti si sono invertite e i tassi a lungo termine rimangono a livelli molto bassi su base storica. In effetti, una curva dei rendimenti piatta o invertita suggerisce che c’è poco premio per l’inflazione o la sostenibilità del debito a lungo termine e può essere letta come un segnale che c’è ampio spazio per l’allentamento fiscale. In realtà, se i rendimenti a lungo termine aumentano, ciò va a vantaggio della solvibilità delle pensioni e dei pensionati, grazie all’aumento dei tassi di rendita.
Inoltre, l’eventuale indebolimento della sterlina, sebbene possa peggiorare il deficit della bilancia dei pagamenti nel breve periodo a causa degli effetti della curva J, può servire a rafforzare la competitività degli esportatori e a favorire la crescita nel lungo periodo.
Inoltre, il contenimento dei prezzi dell’energia potrebbe significare che Putin ha sacrificato l’ultima carta (non nucleare) del suo arsenale e non potrà più cercare di destabilizzare l’Europa ai fianchi. Le notizie provenienti dall’Ucraina suggeriscono che la Russia potrebbe subire un’umiliazione militare da Kherson nelle prossime settimane e Mosca sta diventando sempre più desiderosa di negoziare. Tuttavia, non è chiaro perché l’Ucraina dovrebbe cercare un compromesso, quando sta iniziando a vincere la guerra e il sentimento suggerisce che i confini possono essere riportati al punto in cui erano prima dell’invasione dell’esercito russo.
Tuttavia, tornando al mercato dell’energia, qualsiasi narrazione ottimistica relativa ai massimali di prezzo potrebbe trascurare la possibilitàche le interruzioni delle forniture portino a blackout nei mesi a venire. Si teme che se i Paesi europei, compreso il Regno Unito, non prenderanno provvedimenti sufficienti per contenere la loro domanda, ciò sarà più probabile nei mesi a venire. Anche se le riserve sono state accumulate e le fonti alternative di gas sono state reperite altrove, questo per l’Europa sarà un inverno difficile, a meno che il clima non rimanga mite e ventoso.
Cambiando ambito, lo yen ha continuato a scendere bruscamente, sullo sfondo della forza del dollaro e dell’aumento dei rendimenti globali. Come già scritto in precedenza, l’attaccamento della BoJ al controllo della curva dei rendimenti (YCC) costringe la politica monetaria a diventare più accomodante in Giappone, mentre diventa più falco altrove, per arginare qualsiasi aumento dei rendimenti.
Questa divergenza di politica monetaria provoca l’indebolimento dello yen, aumentando l’inflazione giapponese e rendendo così sempre più difficile la difesa dell’YCC. A breve termine, riteniamo di trovarci in un territorio in cui Tokyo potrebbe agire per frenare un’ulteriore debolezza dello yen.
Eppure, a meno che non si verifichi una svolta politica, è probabile che qualsiasi tregua per lo yen non sia altro che di breve durata. Questo ci porta a concludere che tra non molto la BoJ modificherà la sua posizione. Su questa base, rimaniamo corti sui JGB, in attesa di una correzione al rialzo dei rendimenti in caso di innalzamento del tetto dei rendimenti o di una totale eliminazione del YCC.
Nel frattempo, abbiamo aperto una posizione lunga sullo yen su base tattica. Riteniamo che a Tokyo ci si stia avvicinando a una fase finale in cui i responsabili politici decideranno di agire di loro spontanea volontà, prima di essere spinti dal mercato a farlo.
Guardando al futuro
Le prospettive macro continuano a rimanere incerte e, in base alla nostra valutazione attuale, i rendimenti e gli spread macro potrebbero non essere lontani dal valore equo che vediamo. In questo contesto, ridurre il rischio appare prudente, in attesa che si presentino le opportunità. La volatilità potrebbe diminuire, anche se l’incertezza rimane elevata e pensiamo di poter essere ampiamente pazienti prima di entrare in nuove posizioni.
Tuttavia, tornando al Regno Unito, è da notare che le aspettative sulla Truss sono così basse (non più del 10% degli intervistati si aspetta che abbia successo nel ruolo) che c’è poco da perdere e non ci vorrà molto per sorprendere al rialzo. Truss è il 15° Primo Ministro nominato dalla Regina, il primo è stato Winston Churchill.
La Regina Elisabetta è stata un faro di stabilità e decoro durante i suoi 70 anni di regno come monarca britannico, anche in tempi difficili per il Paese nel suo complesso. Abbiamo un enorme debito di riconoscenza nei suoi confronti. Dio la benedica.
