I rendimenti dei Treasury sono saliti sulla scia della riunione della Federal Reserve di questa settimana, con il Presidente Powell che ha disatteso le speranze di un passaggio a un atteggiamento più accomodante. I dati in arrivo relativi al mercato del lavoro hanno continuato a essere relativamente solidi e, sebbene vi sia una sempre maggiore evidenza di un rallentamento della crescita in tutta l’economia, l’inflazione rimane troppo alta e la robusta domanda di lavoro rischia di aggravare la situazione, in caso di aumento dei salari.
In questo contesto, il rapporto odierno sull’occupazione negli Stati Uniti sarà oggetto di un attento esame. Come punto di riferimento, l’aumento dei posti di lavoro deve essere in media di circa 70.000 unità perché il mercato del lavoro sia in equilibrio e la disoccupazione sia stabile. Affinché il FOMC riduca il ritmo dei rialzi dei tassi da 75 a 50 punti base a dicembre, riteniamo che debba dimostrare che la media trimestrale dell’aumento dei posti di lavoro scenda al di sotto di 150.000 unità al mese, da un livello che attualmente è doppio.
I settori economici sensibili ai tassi di interesse si sono raffreddati e il rapporto ISM di questa settimana ha mostrato che anche le pressioni sui prezzi dei beni sembrano essersi attenuate. Anche l’inflazione dei prezzi dei servizi potrebbe presto ridursi, grazie al calo degli affitti e alle prospettive di una minore inflazione del settore sanitario, che dovrebbe emergere dai dati nei prossimi due mesi. Tuttavia, il CPI core rimane ai massimi del ciclo e le pressioni salariali rischiano di generare effetti di inflazione di seconda istanza, se le aspettative di inflazione dovessero iniziare a disancorarsi.
Ciò considerato, è comprensibile che la Fed sia disposta a portare i tassi troppo in alto per troppo tempo, piuttosto che rischiare di chiudere il ciclo dei tassi prematuramente e rischiare una nuova accelerazione dell’inflazione. Di conseguenza, sembra che il FOMC alzerà i tassi al di sopra del 5% entro la fine del primo trimestre e fino a quando i dati non mostreranno un raffreddamento delle pressioni sull’occupazione e sui prezzi, rimane difficile fare una previsione esatta del punto in cui i tassi raggiungeranno il picco.
Questo contesto rappresenta una sfida per gli asset di rischio. La mentalità di acquisto dei titoli azionari continua ad annidarsi appena sotto la superficie e negli ultimi due mesi i titoli sono rimasti in una situazione di range bound, anche se le proiezioni sui tassi per il 2023 sono aumentate e le prospettive di crescita economica e degli utili si sono fatte più cupe.
La forte propensione al rischio ha quindi sostenuto le condizioni finanziarie, ma potrebbe sembrare che qualsiasi delusione riguardante i dati – che potrebbe innescare i timori di un orientamento verso tassi al 6% da parte della Federal Reserve – possa portare a una brusca correzione. Dati migliori sosterrebbero chiaramente le speranze di un cambio di rotta della politica della Fed. Tuttavia, per il momento, sembra che l’onere della prova ricada sulle spalle di coloro che cercano una moderazione del mercato del lavoro e dei prezzi.
Dall’altra parte dell’Atlantico, anche la Bank of England ha aumentato i tassi di 75 punti base questa settimana, portando il tasso di base al 3,0%. A differenza della situazione negli Stati Uniti, dove la Fed ha risposto a un’economia che ha registrato un eccesso di domanda, nel Regno Unito lo scenario è molto più preoccupante: la BoE prevede una recessione che si svilupperà nell’arco di cinque o più trimestri, a seconda del percorso dell’inflazione e dei tassi di interesse.
Pensavamo che la debolezza della crescita avrebbe portato il Governatore Bailey a un numero di rialzi dei tassi inferiore a quanto scontato dai mercati, ma con i tassi SONIA a breve termine in rally, abbiamo contabilizzato i profitti su questa posizione. Continuiamo a rimanere sottopesati sulla sterlina e riteniamo che sottoperformerà in un’ottica di medio termine, dato che l’economia del Regno Unito è in difficoltà rispetto a quella degli altri Paesi.
Il Primo Ministro Sunak dovrebbe annunciare un bilancio relativamente restrittivo nel corso del mese, e ciò potrebbe contribuire a stabilizzare i rendimenti dei Gilt. Tuttavia, è impressionante quanto il contesto britannico sia ora caratterizzato da una crescita debole, un’inflazione elevata e un aumento delle tasse. Non c’è molto da stare allegri in un panorama di stagflazione. Pensiamo che il Paese si rimetterà comunque in sesto, alla fine.
Tuttavia, le cose dovranno probabilmente peggiorare parecchio prima di poter migliorare. Come in altri Paesi europei, può sembrare che i cittadini siano diventati pigri e pieni di pretese. C’è il desiderio di rivendicare la leadership su questioni come il clima e un senso di superiorità morale. Eppure, diventa sempre più chiaro che le decisioni prese dai policymaker e dalla società in generale ci hanno messo sulla strada di un futuro disastrato e che sarà necessario un cambiamento.
I problemi dell’economia britannica sono stati aggravati dalla Brexit, ma per il resto sono temi ampiamente familiari in tutto il continente. Fortunatamente, il clima mite delle ultime settimane ha tenuto sotto controllo i prezzi del gas, anche se, più in generale, l’ultima serie di rapporti sull’inflazione in tutta l’UE ha solo contribuito ad aumentare le preoccupazioni.
Allo stesso modo, la BCE avrà difficoltà a cambiare rotta in un contesto di inflazione in accelerazione e, man mano che la banca centrale faticherà a raggiungere il suo obiettivo, il rischio di aspettative disancorate diventa una minaccia crescente. Il sostegno fiscale può contribuire a limitare in qualche modo il rallentamento della crescita dell’UE, anche se, a meno che non ci sia un accordo più ampio a Bruxelles, il rischio è che i Paesi che hanno più bisogno di allentare la policy (come l’Italia) siano quelli che si troveranno nella posizione di un Paese come il Regno Unito, senza lo spazio fiscale per fare troppo, per paura di essere svalutati dai mercati finanziari.
In linea di massima, ci siamo accontentati di chiudere le posizioni direzionali sui tassi e di cercare di rientrare negli asset rischiosi, se sembra che i mercati siano in fase di overshooting. Fa eccezione il Giappone, dove continuiamo a mantenere una posizione corta sui JGB. Le pressioni sulla Bank of Japan affinché ponga fine al controllo della curva dei rendimenti continuano a crescere, a causa della divergenza delle politiche.
Nonostante i commenti del Governatore Kuroda, l’eccessivo allentamento monetario da parte della BoJ è l’unica ragione dell’indebolimento dello yen e si ritiene che i policymaker di Tokyo non debbano essere sordi e ciechi di fronte al fatto che le pressioni inflazionistiche sono state lasciate crescere dai banchieri centrali di altri Paesi, per poi vivere nel rimpianto di non aver reagito.
In questo contesto, la narrativa della BoJ che parla di “inflazione transitoria” appare decisamente superata nel 2022, ma Kuroda ha la possibilità di correggere la rotta ed evitare gli errori commessi da altri: in caso contrario, l’inflazione in Giappone continuerà a crescere. Le imprese che hanno assorbito l’aumento dei costi li trasferiranno, e improvvisamente i prezzi che non si sono mossi in 20-30 anni potrebbero iniziare a muoversi. Riteniamo sensato posizionarsi short sui JGB in previsione di un cambiamento di politica, anche se, nel momento in cui questo si verificherà, pensiamo che si potranno ottenere guadagni ancora più consistenti diventando strutturalmente rialzisti sullo yen.
Anche il credito societario ha vissuto un mese costruttivo in ottobre, grazie al fatto che gli investitori hanno impiegato la liquidità alla luce di valutazioni attraenti. Con l’aumento degli spread, abbiamo aggiunto coperture sui CDS, visto che siamo un po’ preoccupati che gli asset di rischio possano avere difficoltà, se le speranze di pivot dovessero essere deluse da dati economici non positivi nel breve termine.
Nei mercati emergenti, le prospettive per gli asset brasiliani sono diventate più restrittive dopo l’elezione di Lula. Gli investitori brasiliani dovrebbero allontanarsi dalla politica e tornare a concentrarsi sui fondamentali del calo dell’inflazione, che potrebbe aprire la strada a tagli dei tassi nei prossimi trimestri. Nel frattempo, nel mercato valutario, il dollaro ha registrato una performance superiore a quella della Fed, che si è dimostrata più favorevole. Rimaniamo lunghi sul dollaro rispetto al renminbi cinese. Altrove, siamo costruttivi sulla corona norvegese e sul fiorino ungherese rispetto al franco svizzero, alla sterlina britannica e allo zloty polacco.
Guardando al futuro
Riteniamo che sia necessario avere pazienza per guardare al futuro. C’è la tentazione di puntare su una svolta della politica della Fed e su un rally del rischio a fine anno, dopo un anno che ha visto rendimenti beta assoluti pessimi. I saldi di liquidità degli investitori sono relativamente alti, e con il sentiment negativo potrebbe non servire molto per ottenere una sorpresa positiva. Tuttavia, la speranza in sé non è una strategia di investimento.
Riteniamo quindi opportuno monitorare attentamente i dati e cercare ulteriori prove prima di aggiungere ancora rischi ai fondi. La pazienza è qualcosa che non sempre viene naturale agli amanti del rischio, ma con i mercati che rimangono volatili, è possibile che non sia necessario aspettare troppo a lungo prima di esprimere una visione più assertiva. Tuttavia, avere le munizioni pronte per l’uso può essere un valore in tempi come questi. Vediamo che si stanno creando delle opportunità, ma il tempismo può essere tutto nell’assunzione di rischi di successo.
Nel frattempo, con gli opinionisti che si sono scatenati commentando i titoloni secondo i quali il Regno Unito sta affrontando la peggiore recessione degli ultimi 100 anni, ci sembra che i banchieri centrali non vinceranno molte gare di popolarità a breve. La lotta contro l’inflazione deve essere vinta, ma è destinata a diventare sempre più dolorosa. Infatti, con la contrazione delle economie, l’amore per Powell, Bailey, Lagarde e altri potrebbe presto evaporare, così come è avvenuto di recente per Kanye West…
