Il secondo trimestre è stato particolarmente complicato per tutti gli investitori nel reddito fisso, davanti a un repricing del rischio che ha lasciato pochissimi posti in cui trovare riparo. Gli investitori hanno subito il doppio colpo dell’aumento dei rendimenti dei titoli di Stato e dell’ampliamento degli spread creditizi che ha portato a rendimenti trimestrali tanto negativi che poche volte si sono registrati dal tempo della crisi finanziaria globale.
“La maggior parte dei mercati del credito ha iniziato l’anno con una contrazione ciclica in termini sia di spread sia di rendimenti, ma abbiamo poi assistito a un imponente riprezzamento del rischio in tutto il settore. In varia misura, tutti i grandi mercati del credito sono ora valutati in modo interessante dal punto di vista degli spread e particolarmente allettanti dal punto di vista del rendimento”, dichiara Jeff Boswell, Head of Alternative Credit di Ninety One.
Fig. 1. 10-year spread and yield history of the wider asset class
Sebbene nel primo trimestre di quest’anno i segmenti di elevata qualità (e sensibili ai tassi di interesse) del mercato abbiano sottoperformato, il tema del secondo trimestre è stata la crescente preoccupazione tra i partecipanti al mercato per un imminente rallentamento della crescita, con conseguente sottoperformance del credito con rating inferiore. Questo timore sulla crescita ha fatto aumentare gli spread creditizi in tutte le categorie di rating, tuttavia, gli spread inerenti ai crediti con rating inferiori (ovvero CCC) sono cresciuti di più, su base proporzionale, rispetto agli altri. Questa decompressione è illustrata meglio di seguito, dove viene rappresentato lo spread delle obbligazioni statunitensi high-yield con rating CCC meno lo spread delle obbligazioni statunitensi high-yield con rating BB (Figura 2). All’inizio dell’anno, gli investitori ricevevano solo uno spread incrementale di 450 pb per il possesso di un’obbligazione con rating CCC; la compensazione è aumentata in media a 780 punti base.
Fig. 2. US high yield CCC spread minus the spread of US high yield BB year-to-date
È interessante notare che questa decompressione, sebbene appaia significativa se vista da inizio anno, osservandola attraverso una lente più ampia evidenzia il potenziale di un ulteriore ampliamento nel caso in cui i mercati prezzassero una recessione (Figura 3).
Fig. 3. US high yield CCC spread minus the spread of US high yield BB over the past 10 years, bps
In seguito all’ampliamento e alla decompressione generale degli spread sperimentati nei mercati nel secondo trimestre, è interessante osservare anche dove si trovano oggi diverse categorie di rating rispetto alla loro storia (Figura 4). Ad esempio, se si osservano i mercati statunitensi è evidente che il repricing nel trimestre ha lasciato la maggior parte delle categorie ragionevolmente bilanciate su una base di valore relativo quando si considerano le valutazioni da un punto di vista percentile. “Tuttavia, percentili a parte, la potenzialità di ribasso assoluto del credito a rating inferiore, nel caso in cui si manifesti uno scenario economico più negativo e gli spread creditizi si spostino verso livelli recessivi, è comprensibilmente molto maggiore. Questa dinamica racchiude perfettamente l’enigma che gli investitori nel credito devono affrontare attualmente, per cui spread e rendimenti sembrano interessanti se visti attraverso una lente storica, ma una prospettiva economica altamente incerta li sta lasciando reticenti a spingersi troppo lontano dal punto di vista del rischio di credito”, prosegue Boswell.
Fig 4. 10-year spread and yield history by rating bucket
Allora qual è la soluzione a questo enigma? Visto che i rendimenti in genere sono un ottimo indicatore dei ritorni futuri per gli investitori nel credito, la storia ci dice che quando gli spread e i rendimenti raggiungono questo tipo di livelli, i ritorni sono in genere molto favorevoli. Pertanto, da un punto di vista delle valutazioni assolute, il credito appare sicuramente più interessante di quanto non lo sia stato per molto tempo. Tuttavia, l’incertezza economica, i venti contrari inflazionistici, le banche centrali su una linea aggressiva e la guerra in corso in Ucraina aggiungono indubbiamente complessità alla questione di come sfruttare al meglio questo ripristino delle valutazioni.
“Date tutte queste incertezze e il potenziale di un ulteriore ribasso in caso di peggioramento dello scenario, riteniamo che sia ancora importante rimanere altamente selettivi nella costruzione del portafoglio, guardano di più alla qualità e cercando di ridurre al minimo il default e il rischio ciclico. Tuttavia, il ripristino delle valutazioni è stato significativo e questo ci porta a ritenere che ora sia il momento per gli investitori di assumere rischi su base selettiva laddove vengano pagati per questo. Una propensione verso parti del mercato di qualità superiore consentirebbe comunque di partecipare a qualsiasi ripresa del mercato (le aree di qualità in genere sono le prime a salire), ma sovraperformerebbe anche al ribasso in uno scenario più avverso. Se l’allargamento degli spread e la decompressione dovessero acquisire slancio, riteniamo che sarà sempre più opportuno aggiungere su base selettiva crediti con rating inferiore. La selettività del credito sarà tuttavia fondamentale per cercare di evitare qualsiasi rischio di credito idiosincratico”, conclude Boswell.
