La riunione della Federal Reserve di questa settimana è avvenuta senza troppi commenti: Powell ha alzato i tassi di 25 punti base, come ampiamente previsto. I tassi di riferimento statunitensi si aggirano ora intorno al 5,35% e i mercati sono equamente divisi nel decidere se il rialzo di questa settimana sarà l’ultimo del ciclo o se ci sarà un’ulteriore mossa a settembre o nel quarto trimestre.
L’inflazione dovrebbe continuare a scendere nei prossimi mesi, anche se l’economia continua a registrare risultati relativamente buoni, mentre la rigidità del mercato del lavoro continua a indicare la minaccia di una nuova pressione sui salari.
Nel frattempo, gli indici delle condizioni finanziarie statunitensi sono al punto più favorevole degli ultimi 12 mesi, nonostante l’azione della Fed. Sebbene le aspettative siano che i passati rialzi dei tassi abbiano un impatto sull’attività economica nei prossimi 18 mesi, a causa dei lunghi ritardi nelle politiche, se l’attività dovesse continuare a reggere non saremmo sorpresi di vedere la Fed continuare a spingere i tassi verso l’alto.
In effetti, una scuola di pensiero che riflette sulla forza dei consumatori statunitensi sostiene che se l’economia non ha rallentato con i tassi passati dallo 0% al 5%, cosa impedisce ai tassi di salire al 6% o al 7%?
Una visione più falco della Fed potrebbe essere giustificata dall’idea che l’economia debba raffreddarsi sensibilmente, per spingere l’inflazione da una fascia del 3-4% a un livello più vicino all’obiettivo della Fed del 2%. Tuttavia, con i tassi di policy già ampiamente in territorio restrittivo, ci sembra ragionevole pensare che il FOMC abbia quasi finito con i rialzi dei tassi, se i dati sull’inflazione e sulla crescita dovessero scendere come ragionevolmente ci aspettiamo nei prossimi mesi.
Da questo punto di vista, potrebbe essere più facile criticare i prezzi di mercato, nel caso in cui i mercati dei future prevedano un numero eccessivo di tagli anticipati dei tassi nei prossimi 12 mesi. Allo stato attuale, i prezzi per giugno 2024 vedono i tassi di riferimento statunitensi al 4,8% (50 punti base al di sotto del livello odierno). Nel frattempo, i tassi di dicembre 2024 sono vicini al 4,0%.
Sebbene secondo noi sia corretto ipotizzare che, una volta iniziato un ciclo di allentamento del FOMC, i tassi possano scendere in tempi relativamente brevi, ci sembra difficile che il mercato possa ipotizzare tassi molto più bassi nel frattempo, fino a quando il contesto economico non sarà sostanzialmente più debole di quello attuale.
Da questo punto di vista, continuiamo a pensare che sarà difficile che i rendimenti possano salire molto, data la forma invertita della curva dei rendimenti. Di conseguenza, se i tassi dovessero scendere, saremmo più propensi a una duration corta, con i Treasury decennali più vicini al 3,75% o gli US 2 verso il 4,7%.
Nell’Eurozona, anche la Bce ha aumentato i tassi di 25 punti base questa settimana, in linea con le aspettative del mercato. Christine Lagarde si è mostrata più dovish rispetto alle precedenti conferenze stampa, e ora è discutibile la possibilità che la Banca centrale europea aumenti i tassi a settembre o oltre.
Ora è molto probabile che la Bce possa andare in pausa prima della Fed e, per estensione, ci si chiede se questo potrebbe significare che la Banca centrale europea sarebbe la prima grande banca centrale a intraprendere un allentamento delle politiche nel 2024.
Nelle ultime settimane i dati dell’UE sono stati sostanzialmente più deboli di quelli osservati al di là dell’Atlantico. Per dare un contesto, una misura delle sorprese dei dati economici si attesta a +68 negli Stati Uniti rispetto a -136 nell’Eurozona. I PMI dell’area dell’euro hanno continuato a scendere a nuovi minimi nell’ultimo mese, mentre l’ultima survey della Bce sui Senior Loan Officers ha evidenziato un’ulteriore stretta creditizia e una debole domanda di nuovi prestiti bancari. L’Europa meridionale è stata favorita da una robusta stagione turistica, anche se le recenti temperature eccessive hanno iniziato ad avere un impatto sull’attività del settore.
L’industria manifatturiera appare particolarmente debole, e il contesto cinese probabilmente rimarrà soft, a prescindere dalle misure di Pechino per stimolare la domanda. Di conseguenza, la crescita dell’Eurozona dipende dalle iniziative fiscali, ma il sentiment nella regione rimane relativamente negativo.
Per il momento non abbiamo una visione forte sui rendimenti dell’Eurozona, anche se non saremmo sorpresi di vedere i rendimenti della regione superare quelli dei Treasury. A sua volta, un ampliamento dei differenziali di crescita e di tasso d’interesse potrebbe dare nuovo slancio al dollaro USA nei prossimi mesi. Da questo punto di vista, siamo propensi a posizionarci short sull’euro rispetto al dollaro USA, visto che siamo scettici sul fatto che l’indebolimento dei fondamentali possa consentire un rally oltre i massimi dell’anno registrati all’inizio del mese.
Con i rendimenti governativi negli Stati Uniti e nell’Eurozona poco variati nel corso dell’ultima settimana, gli spread creditizi hanno continuato a restringersi, mentre i titoli azionari hanno registrato un rialzo. La scorsa settimana abbiamo segnalato che la capitolazione dei ribassisti più accaniti ha visto gli investitori mettere al lavoro il capitale e revocare le coperture al ribasso, in assenza di un evidente catalizzatore a breve termine in grado di provocare un’inversione dell’azione dei prezzi.
Mentre ci avviamo verso agosto, sembra che questa narrazione continui a essere in ascesa e si è tentati di pensare che l’S&P voglia testare i massimi del 2022 appena sotto 4800. È sorprendente pensare che 500 punti base di rialzo dei tassi di interesse e il raddoppio del tasso a lungo termine, che può essere utilizzato per scontare i flussi di cassa futuri, abbiano fatto ben poco per scoraggiare le valutazioni azionarie in modo duraturo. È vero che lo slancio degli utili è stato robusto e che per il momento non ci sono segnali di un rallentamento significativo.
Tuttavia, in ultima analisi, ci sembra che ci siano due possibilità: o l’economia subirà una flessione che porterà a una delusione degli utili, oppure i tassi della Fed continueranno a salire, innescando anche una nuova valutazione degli asset di rischio. Tuttavia, poiché la traiettoria a medio termine è difficile da prevedere, è facile capire perché gli investitori che si concentrano sugli eventi imminenti su un orizzonte temporale molto più breve potrebbero concludere che per il momento ha più senso cercare di seguire, piuttosto che contrastare, il momentum del mercato.
Nel frattempo, in Giappone, la BoJ ha apportato oggi la modifica alla sua politica di controllo della curva dei rendimenti (YCC), come avevamo previsto. I rendimenti dei JGB sono aumentati e lo yen si è rafforzato, mentre la Bank of Japan ha alzato le previsioni sull’inflazione per il prossimo anno.
Con il CPI di Tokyo che oggi ha mostrato una nuova sorpresa al rialzo dell’inflazione, siamo propensi a pensare che la BoJ avrà motivo di continuare ad alzare le sue aspettative di inflazione nelle prossime riunioni, e ci sembra giusto chiedersi se la politica di YCC verrà del tutto abbandonata nella prossima riunione trimestrale di ottobre.
Per ora, il messaggio è che l’1,0% è il nuovo tetto per i JGB a 10 anni, ma la Bank of Japan è ansiosa di evitare la volatilità e quindi è probabile che renda più fluidi i suoi movimenti. Nelle prossime settimane, ci aspettiamo che i rendimenti salgano verso lo 0,75%, per cui continuiamo a ritenere utile detenere una posizione corta sui JGB. Riteniamo inoltre che questo cambiamento di politica stabilizzi lo yen. Nel medio termine, continuiamo a sperare in un rafforzamento sostanziale dello yen, poiché continuiamo a ritenere che la valuta giapponese sia estremamente sottovalutata su base relativa.
Guardando al futuro
Dopo una settimana di azione delle banche centrali, la prossima settimana l’attenzione si sposterà nuovamente sui dati, con i payroll statunitensi in arrivo venerdì prossimo e il CPI a seguire la settimana successiva. Tuttavia, a parte questo, ci troviamo in piena estate e questo potrebbe creare condizioni di trading relativamente tranquille in assenza di un catalizzatore.
Ricordiamo che agosto può spesso essere un mese più volatile di quanto molti si rendano conto. Si ha l’impressione che in questo periodo dell’anno, quando la mente va verso la spiaggia, i mercati finanziari debbano essere relativamente poco attivi. Tuttavia, il riflusso stagionale della liquidità e l’assenza di un certo numero di operatori senior che si assumono il rischio rendono i mercati più inclini ad andare in over-shooting, come ci risulta, in caso di shock.
La prossima settimana tornerà a essere al centro dell’attenzione anche il Regno Unito, con la riunione della Bank of England che si terrà a breve. Dopo il rialzo di 50 punti base dell’ultima riunione, si è speculato sul fatto che la BoE avrebbe fatto seguito con un’altra mossa di dimensioni significative al fine di riaffermare il controllo sull’inflazione.
Tuttavia, alla luce dell’andamento negativo del CPI del mese scorso, riteniamo che sia giustificata una valutazione meno aggressiva. Con il taglio dei prezzi da parte dei rivenditori di generi alimentari e il calo delle bollette energetiche, siamo convinti che l’inflazione dovrebbe scendere verso il 5% nei prossimi mesi. Anche se questo lascerà l’inflazione a livelli ancora superiori a quelli desiderati, riteniamo che la BoE debba fare attenzione a non irrigidire eccessivamente la politica. Questo è il messaggio che sembra arrivare anche dal Tesoro britannico.
Tuttavia, riteniamo che sarebbe utile che il governo capisse che, per contribuire a far scendere l’inflazione, non ci sarà spazio per allentare la politica fiscale, soprattutto in presenza di un ampio deficit fiscale dovuto alle perdite sugli acquisti di asset da parte della BoE. Di conseguenza, ci aspettiamo che la Bank of England aumenti di 25 punti base la prossima settimana e che i tassi britannici raggiungano un picco del 5,5%, un livello ben al di sotto di quello che i mercati hanno recentemente scontato.
Anche in politica è stato interessante cogliere nuove tendenze: l’entusiasmo per i partiti di estrema destra sembra cedere il passo a una nuova agenda anti-woke. I sondaggi dello scorso fine settimana in Spagna hanno visto un calo dei consensi per il partito di destra Vox, che potrebbe segnalare un arresto dell’ascesa dei partiti di estrema destra in tutto il continente. Nei Paesi Bassi, invece, si è assistito a un’impennata dei consensi per il Partito Agrario, che cerca di far retrocedere l’agenda verde.
Il risentimento dell’opinione pubblica nei confronti delle azioni di protesta moraleggianti di gruppi come “Just Stop Oil” è stato anche aggravato da un’aggressiva diffusione di politiche volte a modificare il comportamento in tutti i settori, dal modo in cui viviamo e viaggiamo a quello in cui ci è permesso mangiare. In questo contesto, è stato interessante assistere a una vittoria bi-elettorale dei conservatori a Uxbridge, grazie a una rivolta contro i piani laburisti di estendere la zona a bassissime emissioni alla periferia.
Nel Regno Unito, Nigel Farage si starà rallegrando per il fatto che le azioni disordinate della Natwest siano servite a rafforzare notevolmente la sua reputazione. In effetti, qualsiasi motivazione da parte dei dirigenti woke per cercare di proteggere la reputazione della loro azienda interrompendo il loro rapporto con un cliente come Farage, si è ritorta contro in modo spettacolare, con la reputazione di Natwest che ora è quella peggiore fra i due. Forse è giunto il momento che alcuni dei woke si sveglino e si rendano conto delle conseguenze opposte e non volute di alcune loro azioni, prima che sia troppo tardi…
